佳鑫国际资源(3858.HK)手握世界级钨矿资源，扬帆起航正当时-招商证券

2025 年 08 月 31 日 强烈推荐（首次） 手握世界级钨矿资源，扬帆起航正当时 周期/金属及材料 当前股价： 27.347（CNY） 公司核心资产为巴库塔钨矿，目前已投产，未来仍有增产预期，受益钨价上行，公司利润有望高速增长。 ❑ 公司扎根哈萨克斯坦，专注钨矿资源开发。公司核心资产为巴库塔钨矿，为全球最大露天钨矿，在单体钨矿中拥有全球最大的设计钨矿产能。2019 年完成项目可行性研究，2020 年完成项目设计和环评，2021 年全面施工，2024年 11 月开始试生产，2025 年 4 月一期项目投产，2027Q1 预计二期项目投产。恒兆（中国香港）为公司第一大股东，持有公司 32.51%股份，实控人为刘子嘉；江西铜业集团为公司第二大股东，间接持有公司 31.24%股份。中铁建国投（香港）和中土香港分别持有公司 7.5%和 3.75%股份。 ❑ 公司巴库塔钨矿资源丰富，项目已实现投产。截至 2025H1，巴库塔钨矿拥有资源量 107.5 百万吨钨矿石，品位 0.211%，含 22.7 万吨 WO₃，储量为 68.4百万吨钨矿石，品位 0.206%，含 14.08 万吨 WO₃。2025 年 4 月一期 330 万吨项目已实现投产，2027Q1 二期共 495 万吨项目预计投产，25H1 已处理矿石 94.5 万吨，实现钨精矿产量 1205 吨，25H2 目标产量 165 万吨，钨精矿3638 吨。2026-2027 年预计选矿量 380/495 万吨，对应钨精矿产量 1.1/1.37万吨。 ❑ 项目具备成本优势，盈利能力强。项目采用露天开采方式，具备成本优势，此外公司计划透过自卸车将采出的矿石从采矿场运送到破碎站，粗碎后的矿石将透过两公里长的运输带运送到选矿厂粗矿堆，降低运输成本。此外，哈萨克斯坦的土地使用、水、电、天然气及劳工成本相比其他大型钨矿所在的国家（如中国）更低。随着项目产能爬坡，成本预计快速下降。 ❑ 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。预计 2025-2027 公司归母净利润分别为 1.4/10.4/14.8 亿元，对应 PE 分别为 83.0、11.5、8.1 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：钨价格下行、矿山安全事故性风险、投产项目进度不达预期、汇率及政策风险等。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 0.11 0.99 880.57 2219.78 2782.68 同比增长 -574.2 822% 89271% 152% 25% 营业利润(百万元) (61) (69) 262 1400 1943 同比增长 61% 13% -478% 434% 39% 归母净利润(百万元) (72) (160) 145 1044 1479 同比增长 -15% 124% -190% 621% 42% 每股收益(元) (0.18) (0.36) 0.33 2.38 3.37 PE -151.58 -74.99 83.01 11.51 8.12 PB 80.1 -1770.3 87.1 10.2 4.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 455.7 香港股（百万股） 455.7 总市值（十亿港元） 13.2 香港股市值（十亿港元） 13.2 每股净资产（港元） -0.07 ROE（TTM） 0.0% 资产负债率 101.3% 主要股东 恒兆国际有限公司 主要股东持股比例 32.51% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 175 175 175 相对表现 176 165 134 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 刘伟洁 S1090519040002 liuweijie@cmschina.com.cn 赖如川 S1090523060003 lairuchuan@cmschina.com.cn Aug/25佳鑫国际资源（03858.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、扎根哈萨克斯坦，专注钨矿资源开发 .......................................................... 4 1、历史沿革：扎根哈萨克斯坦，专注全球最大露天钨矿 .................................. 4 2、股权结构：融合多类型优质资本 ................................................................... 5 3、营业收入和利润 ............................................................................................ 5 二、手握巨量珍稀钨矿资源 ................................................................................ 7 1、 巴库塔钨矿资源丰富 ................................................................................... 7 2、步入投产期，产能快速爬坡 .......................................................................... 8 3、露天开采，成本优势显著 .............................................................................. 9 三、投资建议 .................................................................................................... 12 四、风险提示 .................................................................................................... 13 图表目录 图 1： 公司项目历史沿革图 ............................................................................... 4 图 2 ：公司股权结构图 ...................................................................................... 5 图 3 ：公司归母净利润（亿元）........................................................................ 6 图 4：公司巴库塔钨矿地理位置 ..............