航空机场行业：重视低预期下航空投资的机会——于无人问津处，配置当下

请务必阅读正文之后的重要声明部分——于无人问津处，配置当下航空机场证券研究报告/行业点评报告2025 年 09 月 04 日评级：增持（维持）分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn分析师：李鼎莹执业证书编号：S0740524080001Email：lidy@zts.com.cn基本状况上市公司数12行业总市值(亿元)6,186.50行业流通市值(亿元)5,745.18行业-市场走势对比相关报告1、《供给约束强化》2025-06-10重点公司基本状况简称股价EPSPE评级（元）2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E中国东航3.98-0.37-0.190.130.250.36-10.76 -20.9531.1215.8611.21买入吉祥航空12.490.340.420.590.891.0036.7429.7421.1414.1112.44买入南方航空5.84-0.23-0.090.300.440.54-25.39 -64.8919.3413.4010.72买入春秋航空52.492.312.332.723.304.1022.7222.5319.2815.8912.82买入海航控股1.510.01-0.020.050.090.14215.71 -71.9031.7216.0811.17增持华夏航空8.91-0.760.210.550.790.94-11.7642.3516.2211.249.47买入备注：股价数据截止 2025 年 9 月 4 日，未覆盖公司预测数据取自 Wind 一致预期报告摘要历史复盘：航空股在牛市中超额收益明显。2005/7/1-2008/1/31、2008/10/31-2009/8/4、2014/7/4-2015/6/30、2020/3/6-2021/9/1 航空运输指数（851741.SI）的区间最高涨幅为 952%/165%/427%/56%，是上证指数（000001.SH）的 1.87/1.54/2.76/1.38 倍，是沪深 300 指数（000300.SH）的 1.54/1.21/2.81/0.81 倍。启动节奏：航空股常启动于牛市的中后期。回溯过去四轮周期，航空运输指数在所有板块中启动的时间相对靠后（启动时间定义为航空运输指数在申万三级行业中排名前20%）。在 2005-2008 年周期中（共 130 周），航空运输指数首次启动出现在第 4 周，但排名出现在前 20%主要集中在第 60-121 周；2008-2009 年周期中（共 40 周），航空运输指数首次启动在第 3 周，但排名出现在前 20%主要集中在第 21 周之后；在2014-2015 年周期中（共 53 周），航空运输指数首次较高涨幅在第 18 周，且排名出现在前 20%主要集中在 18-52 周；在 2020-2021 年周期中（共 78 周），航空运输指数首次有较高涨幅是在第 9 周，但排名出现在前 20%主要集中在第 24-78 周。催化因素——基本面：盈利是航空股上涨的重要因素，但预期同样可能推动航空股上涨。回溯过去四轮周期，我们发现除疫情期间，每轮牛市的上涨阶段航司均实现不同程度盈利。我们认为：1）过去十几年来，大部分航司能够实现持续盈利，且在 2007、2009、2010、2015 年（板块上涨时），各航司盈利均实现了增长。我们认为疫情前航司较好的盈利表现主要得益于中国经济快速发展带来的需求驱动：旅客出行需求全方位增长，民航业进入高速发展阶段。2）2020-2021 年上涨周期中，航司并没有实现盈利，本轮周期上涨的催化主要是由于市场对疫后放开、出行恢复、票价上涨的预期。催化因素——交易面：政策利好及风险偏好改善催化股价上行。牛市初期，往往伴随着各类政策利好（如降准、降息），市场流动性改善，推动市场上行。随着市场热度回暖，风险偏好有望改善，板块出现轮动，处于低位的板块将开启上涨。牛市背景下，市场的情绪逐步升温，板块之间出现轮动：1）历轮牛市的上涨往往伴随着 A 股开户人数的激增， 比如 2015 年 4 月的 720 万户（环比增速 192%，且 4-6 月开户人数分别为 720/674/712 万户，维持高位）以及 2024 年 10 月的 685 万户（环比增速 275%），而 2025 年 8 月，A 股新增开户人数 265 万户（环比增速 35%），仍有增长空间。2）历轮牛市的上涨往往伴随消费者信心指数的回升（或维持相对高位，除 2008-2009 年周期、2024 年 924 行情外），目前消费者信心指数仍在低位徘徊，亟待触底反弹。基本面分析：底部已现，未来可期。一、飞机利用率恢复：2025 年 1-7 月飞机利用率较去年同期显著提升，7 月飞机利用率超 2019 年同期 3%。二、客运量持续增长，客座率维持高位：客运量方面，2025 年 1-7 月全行业月均旅客运输量 6336 万人次，1-7 月累计同比 2024 年增长 6%，同比 2019 年增长 16%。客座率方面，2025 年 1-7月全行业客座率维持高位，除 2-3 月外，客座率水平均高于 2019 年同期。三、国内航班量增幅有限，ASK 速阶段性见顶：航班量方面，2025 年 1-8 月全行业整体、国内、国际、地区航班量同比 2024 年分别增长 4%/2%/22%/7%，分别恢复至 2019 年同期的 108%/113%/88%/71%。运力方面，2025 年 1-7 月，上市公司国内运力增幅显著放缓，其中国航和吉祥在国内市场的运力投放低于 2024 年同期，南航、东航、行业点评报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分海航国内运力的涨幅仅为 1.2%、1.7%、2%，春秋国内运力的涨幅也仅为 4%。四、干扰因素趋于正面：油价方面，2025 年以来航空煤油出厂价维持相对低位，航空公司航油成本压力显著低于 2023-2024 年。汇率方面，2025 年美元兑人民币汇率相对稳定，航司汇兑损益对盈利的影响或将减弱。五、反内卷或有持续催化：行业层面，6 月 26 日，民航局召开电视电话会，专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作。7 月 22 日，民航年中工作会议提出，要加快构建民航领域统一大市场，综合整治行业“内卷式”竞争。 8 月 14 日，中国航空运输协会牵头编制的《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，公约中倡导各企业严格遵守价格法、反不正当竞争法等相关法律规定，杜绝以排挤竞争对手为目的的恶意竞争行为（如低于成本价倾销、虚假宣传等），共同维护市场秩序。我们认为后续反内卷政策仍有望加码，带动板块上行。长期来看，民航量价正循环效应逐步显现，高客座率叠加行业反内卷倡议有望带动票价回暖，看好航空投资机会。底层逻辑：供给端，新飞机引进增速放缓，存量飞机利用率逐步恢复，运力增速逐年下滑。需求端，公商务旅客韧性有望恢复，因私出行表现较好，银发经济将持续发展，航空需求仍将保持增长。票价端，客座率新高局面下，叠加民航局加强价格监管，票价提升基础较强。宏观情绪上，随着牛市推进，经济