国债期货系列之二：国债期货入门手册之策略篇

【平安证券】国债期货系列之二：国债期货入门手册之策略篇证券研究报告请务必阅读正文后免责条款刘璐 投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰 投资咨询资格编号：S1060521090001 证券分析师2025年 8月 30日摘要2国债期货的主流策略梳理：（1）单边策略：预判单一期货合约价格的波动并从中获利，一般跟随现货价格。从实际情况来看，由于国债现货市场整体缺乏做空渠道、期货“空头举手”的交割制度导致做空方灵活性更高等因素，国债期货市场上以净空单居多。（2）期现策略：包括基差策略和IRR策略。基差策略通过判断基差的变化方向套利，分为做多基差和做空基差两种策略。可以根据交割日收敛的季节性规律和基差的影响因素（资金利率、市场情绪）判断基差的波动方向。对于具体券，做多高久期债券基差类似于持有一个看涨期权，反之类似于看跌期权。IRR策略则是通过交割套利获取无风险收益，包括IRR的正套和反套策略。由于借券成本和可能的摩擦成本的原因，IRR反套性价比相对正套稍低。如果IRR和融资成本明显偏离则有套利空间，从实际情况来看，IRR围绕资金利率波动，净基差对IRR带来扰动。（3）跨期策略：利用同一品种、不同合约之间的价差进行套利，具体操作上为在同一品种但不同期限的国债期货合约上建立数量相等、方向相反的组合头寸；跨期价差走向和债券carry基本一致，临近交割容易上行，但实际走向取决于主导移仓方，判断移仓主力难度较大，一般采用IRR法。（4）跨品种策略：利用不同期限国债合约的价差变动套利，如做平、做陡策略和蝶式策略，收益来源于收益率曲线的斜率变化和曲率变化。（5）套期保值策略：通过现货与期货反向对冲以规避资产损失、实现资产保值，适用于有锁定收益和锁定成本需求的投资者。近期策略启示：（1）单边策略方面：股市情绪对债市持续造成压制，窄幅震荡形态下，押注单边的性价比可能相对不高。（2）期现策略方面：当前IRR和资金利率利差普遍较低，尤其是TL，可以关注反套和做空基差的机会。（3）跨期策略方面：当季IRR不高&权益情绪对债市的远期情绪可能造成压制，关注跨期价差走阔的可能。（4）跨品种套利策略方面：可以关注2TF-T和3*T-TL的机会。风险提示：利率变动不确定性风险；基差波动风险；流动性风险。目录CONTENTSPART2：期现策略PART1：单边策略PART3：跨期策略3PART4：跨品种策略&套期保值策略PART5：小结&近期启示1.1单边策略策略：判断判断单一单一期货期货合约合约的价的价格变格变动方动方向，向，跟随跟随现货现货价格价格资料来源：wind、平安证券研究所4•单边策略，是对单一期货合约价格的波动进行预判并从中赚取利润的策略。国债期货的价格一般跟随现货市场的价格，与一篮子可交割券的价格基本同步变动。不同期限国债合约的影响主导因素有一定差异，如短期限更看重资金面，长期限更跟随基本面等，和现货市场类似。但国债期货市场流动性更好，叠加其天然的杠杆效应，成为放大收益的利器。以10Y为例，国债期货的价格一般跟随现货市场的价格90951001051101150.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018/01/022020/01/022022/01/022024/01/02中债国债到期收益率:10年 %10Y国债主连结算价 元 ，右轴，逆序991011031051071091111131152021/012022/012023/012024/012025/01中债10年期国债净价指数期货结算价(活跃合约):国债期货:10年期1.2单边策略策略：从实从实际情际情况来况来看，看，国债国债期货期货市场市场以净以净空单空单居多居多资料来源：wind、平安证券研究所5•从实际情况来看，国债期货市场上以净空单居多。（1）除了单边策略之外，套期保值也是国债的主要策略，国债期货持仓净空单很可能是空头套保的体现。（2）由于国债现货市场整体缺乏做空渠道，单边看空方更容易通过国债期货进行做空操作。（3）期货“空头举手”的交割制度，国债期货做空方能通过最廉可交割券（CTD）赚取IRR，灵活性相对更高。•2023 年以来，国债期货市场中单边看多策略有所增多，投资者面对单边策略的倾向出现了较明显的分化。国债期货长期以来以净空单为主，23年以来单边看多策略有所增多-25000-20000-15000-10000-5000050001000015000200002018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/112024/042024/092025/022025/0710Y国债期货 主力合约 净持仓（前20名） ，手目录CONTENTSPART2：期现策略PART1：单边策略PART3：跨期策略6PART4：跨品种策略&套期保值策略PART5：小结&近期启示2.1期现策略策略-基差策略基差策略：判断基：判断基差的差的变化方向变化方向套利套利资料来源：平安证券研究所7可以通过判断基差的变化方向套取利润。做多基差（正套策略）即买现券、卖期货，基差如期扩大后平仓；做空基差（反套策略），即卖现券，买期货，基差如期缩小后平仓。需要注意的是，做多基差和做空基差的收益可能并不均衡：做多基差还包括国债持有期收益，做空基差还需要扣除持有期收益和国债借贷的借券成本，在基差变化幅度相同的情况下，做多基差更有优势。做多基差的收益测算期初操作（T1） 期初现金流 期末操作（T2） 期末现金流 现金流合计 总收益 买入 1 单位现券 -（P1+AI1） 卖出 1 单位现券 （P2+AI2） P2-P1+AI2-1 B2-B1+Carry2-1 买入现券资金成本 -C2-1 - - -C2-1 做空 CF 单位期货 0 平仓 CF 期货空单 (F1-F2)*CF (F1-F2)*CF 注：T代表时刻（包括T1和T2 ），P代表国债现券净价， Al代表国债现券的应计利息，C2−1代表T1 时刻买入1单位国债现券的资金成本, F代表国债期货价格，CF代表转换因子， B代表基差，Carry2-1代表T1至T2期间国债现券的持有收益（票息收益-资金成本）。期初操作（T1） 期初现金流 期末操作（T2） 期末现金流 现金流合计 总收益 借券卖出 1 单位现券 （P1+AI1） 买入 1 单位现券 -（P2+AI2） P1-P2-AI2-1 B1-B2-Carry2-1-CX2-1 将卖券资金融出收益 C2-1 - - C2-1 做多 CF 单位期货 0 平仓 CF 期货多单 (F2-F1)*CF (F2-F1)*CF 支付借券费用 -CX2-1 - - -CX2-1 注：这里的C2−1代表T1至T2期间, 将借券卖出获得的金额于资金市场融出得到的收益,假设资金融出收益与买入该国债现券的资金成本相等， CX2-1代表T1至T2期间按照借券成本率X计算的借券费用。做空基差的收益测算2.2期现策略策略-基差策略基差策略：基差的：基差的波动波动范围及季范围及季节性节性规律规律资料来源：wind、平安