2Q25游戏行业财报总结：收入连续6季度攀升，经营净现金创新高

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜ 证 券 研 究 报 告 ｜2 0 2 5 . 0 8 . 3 12Q25游戏财报总结——收入连续6季度攀升，经营净现金创新高分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn分析师：朱骎楠执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn2投资要点投资要点◼ 2Q25季报关键点：收入环比连增6个季度，经营性净现金流创2019以来单季度新高，利润头部化。（注：选取14家A股游戏公司）⚫ 1Q25收入与毛利持续攀升，行业盈利能力显著增强。2Q25实现总收入221.8亿，同比增长22.3%，环比增长3.6%，收入端为连续第6个季度实现环比正增长。2Q25实现整体归母净利润为41.6亿，较去年同期24.7亿继续大幅提升，单季度净利率18.7%，环比与Q1持平。从净利润绝对额角度看，已经超过1Q20峰值时的41.3亿，板块表现出了强劲的盈利上升趋势。⚫ 研发费用率依旧在下行，竞争趋缓趋势可验证。已经历了6个季度的持续下降，若包含3Q23与4Q23两个季度短暂回升的情况，研发费用率的下降周期已经持续10个季度。这一趋势与1Q25完全相同，季度收入不断提升，但研发开支未同步增加，意味着游戏公司在经历项目优化后，即使盈利能力回升，人员的补充和项目的重新立项均需要时间，当前市场竞争趋缓趋势在2Q25财报中依旧可验证。经营性净现金流大幅提升。2Q25经营性净现金流为64.7亿，较去年同期38.7亿明显提升，创2019以来单季度新高。⚫ 头部公司表现突出。2Q25收入及净利润贡献仍主要集中在头部公司，季度净利润CR5的占比为81.3%。整体看2Q25，实现收入与净利润均同环比提升的公司为吉比特和巨人网络，收入同比增速最快的公司为ST华通，净利润实现同环比均提升的公司还有三七互娱。⚫ EPS驱动行情，估值仍未有泡沫化。EPS提升驱动的本轮行情，行情基础更为扎实，根据PE-TTM的数据，目前游戏板块仍处于自2022年以来的估值区间的中位稍偏上水平，2023年最高时PE-TTM为45x左右，当前为33x左右，意味着当前估值并未出现泡沫化。后续随着EPS持续改善，有望实现在股价与市值上涨情况下，但值维持在当前水平的状态。⚫ 我们在3Q24的游戏板块财报总结中提出：“此轮行情演绎自政策端改善（提PE） →行业端改善（提PE） →公司端改善（提EPS）”，“以此判断，行情将在PE和EPS不断抬升过程中持续演绎”——当前仍在此趋势中。⚫ 建议关注：ST华通、巨人网络、完美世界、吉比特、恺英网络◼ 风险提示：产品延期上线风险；产品上线表现不及预期风险；行业政策及监管风险；预测假设与数据统计相关风险；研报使用信息更新不及时风险3CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深度｜诚信中 泰 证 券 研究所1财务各项指标对比与投资建议4◼ 我们取14家A股游戏公司作为测算基准：◼ 1）收入：2Q25实现总收入221.8亿，同比增长22.3%，环比增长3.6%，收入端为连续第6个季度实现环比正增长。◼ 2）毛利：2Q25实现毛利为158.1亿，同样为连续第6个季度实现环比正增长。◼ 3）毛利率：2Q25整体毛利率水平为71.3%，自3Q20以来，整体毛利率水平波动攀升，2Q25的毛利率环比进一步提升，预计一方面与渠道向官服与TapTap等第三方非抽成平台集中有关，另一方面与自研游戏收入占比提升有关，无需向CP支付额外分成，例如吉比特《仗剑传说》、《问剑长生》以及巨人网络《超自然行动组》等均为自研爆款产品。数据来源：Wind，CounterPoint，中泰证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25季度总收入与同环比增速季度总收入（亿元）yoy%qoq%56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%0204060801001201401601801Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25季度总毛利及毛利率季度总毛利（亿元）毛利率%-右轴5◼ 1）研发投入：从季度数据看，A股游戏公司研发费用开支峰值出现在4Q21，而后波动下降，近几个季度基本维持在20亿左右，2Q25开支为20.1亿，环比持平。◼ 研发费用率：已经经历了6个季度的持续下降，若包含3Q23与4Q23两个季度短暂回升的情况，研发费用率的下降周期已经持续10个季度。这一趋势与1Q25完全相同，收入的不断提升的情况下，并没有同步反应到研发开支的增加，意味着游戏公司经历项目优化后，即使盈利能力回升，但人员的补充和项目的重新立项均需要时间，当前市场竞争趋缓趋势在2Q25财报中依旧可验证。◼ 2）管理费用：2Q25合计开支为13.3亿，下降明显，管理费用率2Q25接近2019年以来的季度新低，仅为6%，仅略高于1Q20时的5.4%。◼ 3）销售费用：维持稳定增长，但费用率可控，2Q25开支为76.5亿，销售费用率并未明显提升，买量的效率依旧不错。数据来源：Wind，中泰证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050607080901Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q25季度销售费用开支及费用率销售费用合计（亿元）销售费用率%-右轴0%2%4%6%8%10%12%0510152025季度管理费用开支及费用率管理费用合计（亿元）管理费用率%-右轴0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025301Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q25季度研发费用开支及费用率研发费用合计（亿元）研发费用率%-右轴6◼ 1）净利润：2Q25实现整体归母净利润为41.6亿，较去年同期24.7亿继续大幅提升，单季度净利率18.7%，环比与Q1持平。从净利润绝对额角度看，已经超过1Q20峰值时的41.3亿，板块表现出了强劲的盈利上升趋势。◼ 2）扣非净利润：2Q25整体的扣非归母净利润为40.1亿，继续创2019年以来新高。◼ 可以看到，在行业竞争趋缓，管理费用收缩，研发投入更加精细化后，A股游戏公司整体的净利润水平进一步季度环比提升。数据来源：Wind，中泰证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%(80)(60)(40)(20)02040601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q21