通威股份(600438)龙卧西南静待周期反转，政策利好业绩复苏在望-国投证券

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 09 月 01 日 通威股份(600438.SH) 公司深度分析 龙卧西南静待周期反转，政策利好业绩复苏在望 证券研究报告 太阳能 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 23.70 元 股价 (2025-08-29) 22.03 元 交易数据 总市值(百万元) 99,178.75 流通市值(百万元) 99,178.75 总股本(百万股) 4,501.99 流通股本(百万股) 4,501.99 12 个月价格区间 14.98/31.12 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.9 13.1 -20.2 绝对收益 3.4 29.6 17.0 王倜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524100001 wangti@essence.com.cn 张天然 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524120002 zhangtr1@essence.com.cn 相关报告 起家饲料业务，跨界光伏领域多元发展： 截至 2025 年 6 月 30 日，公司拥有年饲料生产能力超过 1300 万吨，高纯晶硅年产能超过 90 万吨，太阳能电池年产能超过 150GW，组件年产能超过 90GW，产品成本、质量、效率世界领先，是全球领先的水产饲料企业及全球光伏行业重要的推动者。 主要产品规模、成本优势显著： 硅料方面，2025 年上半年，公司实现多晶硅销售 16.13 万吨，全球市占率约 30%，位居行业第一，成本端硅耗降至 1.04kg/kg.si 以内，业内保持领先；电池销量 49.89GW，继续保持全球第一，并实现累计出货量突破 300GW；组件销售 24.52GW，其中分布式出货继续保持国内第一，公司海外市场上半年销量 5.08GW，继续保持稳定增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势，成本端 2025 上半年单瓦非电池成本实现同比下降 11%，优化效果显著。 多技术布局巩固公司长期竞争力： 2024 年，公司总投资 28.82 亿元的通威全球创新研发中心投入运营，全面布局 TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿/晶硅叠层等主流技术。截至 2025年 6 月 30 日，公司光伏板块已共计获得授权专利数量 3069 件。TNC-G12 组件功率达到 778.5W，转换效率达 25.06%，刷新了 TOPCon 组件效率和功率纪录。THC-G12 异质结全面积组件效率达到 25.46%，TBC电池研发批次效率达到 26.87%，钙钛矿晶硅叠层电池池效率已达34.69%，体现了公司对前沿技术的精准把控。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027 年的收入增速分别为-6.3%、25.3%、14.5%，净利润的增速分别为-23.7%、160.3%、39.8%，2026 年实现业绩扭亏；对应 2025-2027 年 EPS 为-1.19、0.72、1.00 元，对应 8 月 29 日收盘市值的 PE 为-18.5、30.6、22.0 倍。公司受益于供给侧改革大趋势，未来行业基本面反转确定性高，具有长期投资价值，维持公司买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 23.70 元。 风险提示： 主要产品价格、毛利下降的风险；行业主流技术迭代的风险；下游装机需求下滑的风险等。 [Table_Finance1] （百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入 139,104 91,994 86,202 107,999 123,649 净利润 13,574 -7,039 -5,369 3,236 4,524 每股收益(元) 3.02 -1.56 -1.19 0.72 1.00 市盈率(倍) 7.1 -13.6 -17.9 29.7 21.2 市净率(倍) 1.6 2.0 2.2 2.1 2.0 净利润率 9.8% -7.7% -6.2% 3.0% 3.7% 净资产收益率 22.1% -14.5% -12.4% 7.1% 9.5% 数据来源：Wind 资讯，国投证券证券研究所预测 -18%-8%2%12%22%32%42%52%62%2024-092024-122025-042025-08通威股份沪深300公司深度分析/通威股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 公司概况 ................................................................... 5 1.1. 历史沿革 ............................................................. 5 1.2. 股权架构 ............................................................. 5 1.3. 高管简介 ............................................................. 6 1.4. 主营业务 ............................................................. 7 1.4.1. 硅料 ............................................................ 7 1.4.2. 光伏电池、组件 .................................................. 7 1.4.3. 光伏电站 ........................................................ 8 1.4.4. 饲料、食品及相关业务 ............................................ 9 1.5. 财务概况 ............................................................. 9 2. 光伏行业：供给侧改革势在必行，2025 年周期拐点向上 ......................... 10 2.1. 光伏行业概况：能源革命前景广阔，光伏占比快速提升..................... 10 2.2. 多晶硅料：2025 上半年价格见底，“反内卷”成效初现 ..................... 13 2.3. 电池及组件：新技术百花齐放，产能产量增长显著 ........................ 17 2.4. 光伏电站：初始投资成本趋势走低，收益端预期尚不明朗.......