风格因子轮动系列之一：流动性视角下的市值风格轮动和择时策略

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 9 月 4 日 专题报告 ——风格因子轮动系列之一 本报告首先从海内外市场情况入手，定性分析了当前影响 A 股市场大小盘风格切换的核心因素，然后构建了以流动性指标为主的混频大小盘轮动和小盘择时体系，最后设计符合实际交易场景的 ETF 轮动和择时策略，获得优秀的策略收益。 中期定性观点上，根据海内外市场大小盘轮动复盘所总结的规律，我们认为随着近期小盘股超额收益斜率的下降，当前 A 股市场或已经处于流动性扩张一阶段的末期，中期或将步入流动性扩张二阶段，大盘风格或有望逐渐占优。 ❑ 从美日股市视角下看，二者均经历过“投机时代”、“并购浪潮”、“国际化和机构化时期”，最终形成以整体流动性（货币政策或权益配置资金变化）和局部流动性（机构和外资持仓占比变化）为大小盘轮动核心驱动因素的模式。 ❑ 对于 A 股市场，2016 年前经济快速增长、壳价值上升、流动性宽裕是驱动小盘股占优的核心因素，2016 年后经济增速换挡、壳价值消失、外资和机构持仓占比增加、权益资产流动性收缩是驱动大盘股占优的核心因素。结合美日股市经验，当下 A 股市场或已从“投机属性”和“壳价值”主导，转向“整体流动性变化”和“机构化与国际化程度”主导大小盘走势的模式。 ❑ 在流动性或为 A 股大小盘相对走势的主要影响因素的情况下，我们总结了历史上 3 轮 A 股流动性周期，发现其存在明显的“四阶段”特征，且大小盘走势在不同阶段的表现有明显差异：1）收缩阶段：大盘显著占优；2）一阶段扩张：小盘显著占优；3）二阶段扩张：大盘重新占优；4）三阶段扩张：“鱼尾行情”，小盘再度占优。 短期定量观点上，当前小盘股交易量能偏高、龙虎榜买入强度高、R007 下行、融资买入上行、PB 分化加剧，都对小盘风格形成支撑，但小盘股主题交易热度已有所回落、等级利差上行、市场隐含波动溢价偏高、大宗交易折溢价率不低等因素都对小盘风格形成压制，故短期虽仍偏向小盘，但看多程度较前期有所下降。 ❑ 定量方法上，本文构建了以 11 个核心指标为主的轮动/择时框架，并构建了 7个创新性指标，分别为： Beta 离散度、PB 估值分化度、期权波动率风险溢价、龙虎榜高影响力非机构买入强度 、小盘主题投资交易情绪、小盘大宗交易折溢价率 、中证 1000 标准化交易量能指标。 ❑ 根据 11 个轮动指标构建的大小盘轮动策略表现优秀。2014 年以来，按“当日信号次日收盘价成交”规则回测的沪深 300 和中证 1000 指数轮动策略年化收超额收益率为 12.43%，最大回撤为 34.28%，平均换手间隔为 6 日。2017 年以来，按“当日信号次日 vwap 成交”规则回测的沪深 300 和中证 1000ETF 轮动策略年化超额收益率为 10.07%，胜率为 50.79%。 ❑ 根据 8 个择时指标构建的小盘择时策略表现优秀。2014 年以来，按“当日信号次日收盘价成交”规则回测的中证 1000ETF 择时策略年化收超额收益率为16.20%，最大回撤为 26.61%，平均换手间隔为 11 日。2017 年以来，按“当日信号次日 vwap 成交”规则回测的中证 1000ETF 择时策略年化超额收益率为11.69%，胜率为 46.04%，择时赔率高达 2.03。 风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 王禹哲 S1090525080001 wangyuzhe@cmschina.com.cn 流动性视角下的市值风格轮动和择时策略 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 正文目录 一、流动性影响大小盘轮动的“四阶段” ................................................................................................................................... 5 1. 美日股市视角下影响大小盘轮动的核心因素 ....................................................................................................................... 5 2. A 股市场大小盘轮动简要复盘与定性展望 ........................................................................................................................... 7 3. 为什么国内大小盘估值比或难“均值回归”？ ....................................................................................................................... 9 4. A 股“流动性四阶段”下的大小盘轮动规律 ......................................................................................................................... 11 二、混频市值轮动/择时指标的构建与 ETF 配置实践 .......................................................................................................... 13 1. 细分轮动/择时指标详解 ........................................................................................................................................................ 13 1.1 整体流动性创新指标 1：Beta 离散度 ................................................................................................................................ 13 1.2 整体流动性创新指标 2：PB 估值分化度 .......................................................................................................................... 14 1.3 整体流动性创新指标 3：期权波动率风险溢价 ......................