A股历史上第一次“系统性‘慢’牛”(三)：汇率“冲6”托举系统性慢牛

证券研究报告 | 策略深度报告 | 中国策略 http://www.stocke.com.cn 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略深度报告 报告日期：2025 年 08 月 28 日 汇率“冲 6”托举系统性慢牛 ——A 股历史上第一次“系统性‘慢’牛”（三） 核心观点 2015 年汇改至今，人民币升值区间往往呈现“股汇双牛”格局。2017 年-2018 年 Q1“漂亮 50”中，沪深 300 和汇率正相关性高达 87%。2020 年 Q2-2022 年 Q1“结构牛主升”中，上证综指和汇率亦呈现 83%正相关性。2025 年 FOMC 降息周期延续+美元偏弱运行，非美货币整体受到提振，但人民币升幅不及欧元和日元。2025 年 4 月以来，央行对美元兑人民币中间价调升超 1000 基点，释放牵引信号，引导汇率适度升值。当前美元兑人民币离岸汇率形成月线 MACD 顶背离格局，意味着人民币汇率走出有利格局。展望未来半年，人民币汇率或有望重回“6 时代”。跨境资金增配+本币计价资产重估有望推动 A 股系统性“慢牛”演绎再上台阶。  复盘“股汇双牛”：人民币升值阶段，A 股与其呈现较高正相关性 2015 年汇改至今，人民币汇率双向波动步入常态化。汇率和权益运行中长期维度呈现同向性，这反映中美经济周期差收敛、跨境资金流入的顺周期共振。2017 年-2018 年 Q1“漂亮 50”行情中，USDCNH 由 6.97 运行至 6.25，沪深 300 和人民币汇率的正相关性高达 87%。2020 年 Q2 至 2022 年 Q1“结构牛”主升浪中，USDCNH 由 7.18 运行至 6.31，上证综指和汇率正相关性高达 83%。回溯近年人民币兑美元汇率单日涨超 1%的交易日，上证综指、沪深 300 和创业板指 T-1 至T+1 累计涨幅均值分别为 1.47%、1.75%与 1.72%。  人民币升值动力评分：USDCNH 有望重回“6 时代” 在人民币汇率升值动力评分中，我们选取银行代客远期净结汇、美元指数友好度、10Y 美-中国债利差等三个指标作为变量，以上变量对人民币汇率运行趋势解释程度可达到 80%。通过对欧元和日元及美国经济基本面综合评估，我们判断美元指数友好度中长期或仍处下行轨道，美元年内有望维持偏弱震荡，利多非美货币；预期转向下国内结汇动能或延续；国内 PPI 同比和库存同比低位磨底，政策加码背景下中美利差有望延续修复。站在 2025 年 8 月末时点，我们认为未来半年人民币汇率 2025 年有望回到“6 时代”，2026 年 H1 有望触及 6.8 关口。  A 股“系统性‘慢’牛”：人民币汇率重估有望带领股指再上台阶 周线和月线视角看，人民币兑美元汇率走到长周期上涨边缘。2025 年 4 月以来，美元兑人民币离岸汇率形成月线 MACD 顶背离格局，且在 7 月跌破本轮上升趋势线，意味着人民币汇率走出有利格局。若中美关系转向缓和，市场风险偏好或进一步回暖，也将成为资产演绎的重要预期差。展望而言，当前外部美联储降息周期的延续+美元强势基础转弱对人民币运行友好，内部央行对汇率中间价的调升释放信号偏乐观。结合人民币升值动力评分公式，中性假设下，未来半年人民币汇率有望重回“6 时代”。汇率和资产的双重回报将提升人民币资产吸引力，有望推动 A 股“系统性‘慢’牛”再上台阶。  风险提示 国际地缘摩擦超预期：美联储降息节奏不及预期：国内经济修复不及预期。 分析师：廖静池 执业证书号：S1230524070005 liaojingchi@stocke.com.cn 分析师：王大霁 执业证书号：S1230524060002 wangdaji@stocke.com.cn 分析师：李沛 执业证书号：S1230525010002 lipei01@stocke.com.cn 相关报告 1 《降息预期遇上人工智能+，大盘成长风格走向高潮》 2025.08.27 2 《当前“慢”牛或难以复制2015 年》 2025.08.25 3 《坚定“系统性‘慢’牛”思维，以战略视角继续持仓》 2025.08.23 策略深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 人民币汇率与 A 股定价的顺周期共振 ...................................................................................................... 4 1.1 “股汇双牛”往往源于基本面对预期的定价 ....................................................................................................................... 4 1.2 人民币汇率升值区间 A 股回报呈现较强正相关 ............................................................................................................. 5 1.3 央行对汇率中间价调升，A 股开启“系统性‘慢’牛”........................................................................................................ 8 2 人民币升值动力评分—USDCNH 有望重回“6 时代” ............................................................................ 10 2.1 变量 1：美元指数友好度 ................................................................................................................................................ 13 2.2 变量 2：美中国债利差 .................................................................................................................................................... 15 3 人民币汇率走出有利格局，A 股系统性“慢”牛或再上台阶 ................................................................. 16 3.1 FOMC 降息周期+美元偏弱运行，对人民币汇率偏积极 ................................................................