联储降息重启与弱美元：A股牛市的外部催化

联储降息重启与弱美元：A股牛市的外部催化证 券 研 究 报 告◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001◼分析师：孙航◼SAC编号：S1050525050001◼联系人：卫正◼SAC编号：S1050124080020策略深度报告报告日期： 2025年09月01日2投 资 要 点核心结论：随着非农走弱、通胀抬头可控和鲍威尔超预期转鸽，9月联储降息重启预期升温，弱美元回归成为A股牛市的外部催化。美国处于被动补库末期，补库结束后多会经历1-2年的去库周期。海外宏观对中国资产主要影响路径有三：资本流动（弱美元，利好中国资产）、宽松共振（中美同步宽松，利好降息交易）、科技竞赛（海外映射与自主可控）。美国库存周期与经济周期预期分化：联储、市场和居民端对于经济定位分化，市场逐步否定衰退；联储担心居民情绪持续修复，预期较为矛盾；库存周期：从需求-库存-盈利-投资和就业周期分析来看，当前美国库存周期处于被动补库尾声，需求持续走弱，仍待去库周期到来。美国行业库存与产业机会行业拆解：制造订单整体低位，运输高波动。汽车和建筑库存保持高位。美国本轮补库主要是资本品中的非国防资本品，主要是芯片法案带动的相关生产设备订单增加；美股拆解：制造业实际投资快速回落，芯片投资支出下行；美股服务业回购和实际投资均在高位，仅有餐饮、汽车和休闲服务类投资小幅抬头，其余则延续回落。软件投资延续回升；行业机会：耐用品（计算机、电器、金属制品及家具）和非耐用品（化肥农药，纺织品，纸制品等）。联储降息对海外资产影响交易逻辑：降息重启，利率下行叠加宏观流动性释放重启降息交易美股：大盘成长业绩兑现压力增加，VIX性价比再度凸显。降息交易轮动，前期关注降息受益、赔率较好的金融、保健和地产，后期关注流动性利好的科技成长、金融科技、生物技术等；美债：结束低位波动，在滞胀格局博弈下，美债宽幅震荡，建议逢(利率)高布局，做多美债；美元：降息重启后利率下行，伴随经济基本面持续走弱，弱美元仍是大势所趋，但下行过程较为曲折；黄金：降息周期中黄金受益，本轮美国经济终将走弱，且降息力度和持续周期均会超过2024年，建议黄金逢低布局，等待下一轮做空美国资产的浪潮重启。联储降息对中国资产影响影响路径：资本流动（弱美元，利好中国资产）、宽松共振（中美同步宽松，利好降息交易）、科技竞赛（海外映射与自主可控）；资本流动：长期美元信用松动+短期降息预期升温，弱美元趋势确认，加上中国资产估值优势，全球资本再平衡，宏观顺风回归，利好中国资产；货币共振：美国经济走弱倒逼联储降息重启，中美货币再度宽松共振，利好降息交易；技术竞争：中美科技竞争、资本开支大增带来的海外科技映射机会；中美关税谈判悬而未决，232调查后的行业关税加码，自主可控交易升温。3风 险 提 示（1）地缘冲突升级（2）关税摩擦升级（3）降息不及预期诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明目 录CONTENTS2. 美国行业库存与产业机会3. 联储降息对海外资产影响1. 美国库存周期与经济周期4诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明4. 联储降息对中国资产影响5诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明◆鲍威尔在杰克逊霍尔峰会上释放鸽派信号，认为就业市场下行风险正上升，通胀基本假设是一次性的影响。长期通胀预期仍保持良好锚定， 货币政策处于紧缩区间，联储有调整政策的立场。◆从基本面来看，美国当前进入到了非农加速走弱、通胀缓慢抬头的类滞胀格局，但与2024年不同，当前经济下行的压力可能更大，且通胀的上行缺乏需求基础，降息力度和持续性更值得期待，只是初期较为波折。引言：杰克逊霍尔会议放鸽，海外宏观顺风回归引言：杰克逊霍尔会议放鸽，海外宏观顺风回归资料来源：wind资讯，华鑫证券研究离职率和职位空缺率均回到了疫情前水平PMI就业指数持续震荡回落长期失业人数和初申数据震荡上行253035404550556065美国:ISM:制造业PMI:就业:3MA美国:ISM:服务业PMI:就业:3MA0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0003813182328美国:失业率:U6:季调 %美国:当周初次申请失业金人数，右轴 人0.51.52.53.54.55.56.57.58.5Wind 美国:离职率:非农:季调 %Wind 美国:职位空缺率:非农:季调 %%%6诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明◆CME点阵图的降息指引：市场预期年内仍有两次降息，分别是9月和12月；◆8月美国宏观数据（PMI、非农和通胀）十分关键，决定9月降息的速度和力度，及后续降息节奏；◆目前市场的降息预期升温，在经济数据偏向滞胀放大的背景下，预计降息预期将会震荡回升。联储降息重启在即，后续节奏取决于美国经济联储降息重启在即，后续节奏取决于美国经济资料来源：CME,wind资讯，华鑫证券研究-100-80-60-40-20020406080100-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0降息预期经济意外指数，右轴经济预期的博弈会再度推动降息预期的震荡回升目前市场预期降息2次01美国库存周期与经济周期· 库存周期 · 经济周期 · 盈利周期8诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明关税关税：波动减弱，影响钝化：波动减弱，影响钝化资料来源：RS，华鑫证券研究所◆特朗普与中国以及大部分国家的关税均得到了大幅的延缓，下一轮谈判或在10月出现，但整体来说关税对于美国经济的影响和冲击减弱。◆从实际运行角度来看，关税朝向中性的情形发展，并未恶化。情形平均关税TACO维持10%对等关税，中国芬太尼减少至10%或者，同时行业关税放缓10%左右中性基准关税维持25%，同时行业关税如半导体，医药和汽车保留，欧洲和日本保留15%左右的对等关税17.5%左右鹰派行业关税和对等关税来到4月以来的水平，并在8月落地，欧洲落地50%，同时中国提高34%25%以上国家/地区关税变化生效日期未来关注时间点备注中国对所有商品加征10%基准关税；对等关税从34%上调至84%，部分商品综合税率高达145%2025年2月4日起（10%基准关税）；2025年4月9日起（84%）；2025年4月10日起（145%）2025年8月12日（对华24%额外对等关税暂缓到期）；2025年10月（中美经贸磋商可能的新进展）中美双方在日内瓦及伦敦会谈后达成暂缓部分关税共识，但美方立场反复，需关注后续谈判结果。加拿大25%关税（汽车及零部件等USMCA商品）；芬太尼紧急状况关税从25%上调至35%2025年4月4日起（25%关税）；2025年8月1日起（35%芬太尼关税）2025年10月（美加谈判可能进一步影响关税政策）加拿大已向WTO提出争端磋商，关税政策可能因谈判调整。墨西哥25%关税（汽车及零部件等USMCA商品）2025年4月4日起2025年10月（美墨谈判进展）墨西哥与美国正在谈判，可能影响关税执行。欧盟15%对等关税（若最惠国税率低于15%，补足至15%）2025年8月7日起2025年10月（美欧双边协定谈判可能影响税率）欧盟已对美国商品加征报