宏观点评：企业加大预防性“备采”力度

请阅读最后一页的重要声明！ 企业加大预防性“备采”力度 证券研究报告 宏观点评 / 2025.09.01 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 联系人 连桐杉 liants@ctsec.com 相关报告 1. 《特朗普降息再施压——全球经济观察第 10 期》 2025-08-30 2. 《以价换量结束了吗？》 2025-08-27 3. 《 美 国 就 业 ， 到 底 是 好 还 是 坏 ？ 》 2025-08-25 核心观点 ❖ 8 月 PMI 回升低于预期：8 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 49.4%，比上月上升 0.1 个百分点，在 7 月数据“淡季偏淡”且 8 月高温扰动减弱的前提下，8 月 PMI 的回升低于预期。 ❖ 8 月 PMI，关注五个变化：产需缺口扩大、生产预期走强、价格继续回升、采购意愿提升、建筑业景气度下降。 ❖ “备采”来源于“反内卷”涨价预期而非经济基本面大幅改善： 从历史经验来看，2024 年下半年经济上行，GDP 读数从三季度的 4.6%上升至四季度的 5.4%，同期 BCI 企业投资前瞻指数自 53.0 点上升至 54.9 点，同期企业采购量（PMI）自 50.6%上升至 51.0%，规上工业企业利润滞后一个月同比上升，由此可以看出，经济基本面修复情境下的企业采购量（PMI）短期回升，常伴随 BCI 企业投资前瞻指数的同期回升和工业企业利润滞后回升。 而 2025 年二季度 GDP 同比 5.2%，仍然处于下行区间，一是考虑到经济的惯性和年度目标，三季度 GDP 读数大幅调升的可能性较低，二是从 7 月的经济数据来看，虽然企业出于维持现金流的目的，在利润被压缩的情境下，仍然保持了一定的生产强度，但是企业的资本开工意愿明显下降。7 月企业开工意愿减弱原本会带来 8 月企业采购意愿的降低，8 月 BCI 企业投资前瞻指数也处于下行区间，暂未有高频数据指向经济基本面修复或企业投资意愿提升，进而带动企业采购量提升。 因此，我们认为 8 月 PMI 分项中企业采购意愿指数提升可能是“反内卷”带来的涨价加速企业“备采”的行动。 ❖ 分行业来看，有三点观察：一是反内卷和非反内卷行业分化出现收敛、二是通用设备和电信传输等高技术行业景气度仍居高位、三是企业生产后续或会沿着“生活消费品-生产用制成品-原材料与能源-中间品“的链条渐次传导，但能否持续改善仍然取决于终端真实需求是否出现趋势好转，行业上建议关注纺织、医药制造和专用设备业。 ❖ 风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关 PMI 指标测算误差。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录 图 1： 7 月 PMI49.3%，“淡季偏淡”，但 8 月 PMI 并未大幅回升 ............................................. 3 图 2： 2025 年 8 月重点城市最高气温 31.3℃，较 7 月下行 ..................................................... 3 图 3： 8 月“新订单-生产”指数为-1.3%，为今年以来的次新低 ............................................... 4 图 4： 生产经营活动预期、主要原材料购进价格和采购量指数较 7 月变动靠前 .......................... 5 图 5： 8 月 BCI 前瞻指数与企业采购量（PMI）出现背离 .......................................................... 6 图 6： 2025 年一二季度 GDP 当季同比读数分别为 5.4%和 5.2% ............................................. 6 图 7： 建筑业和建安装饰业 8 月经营活动和新订单指数（PMI）均出现较大幅度下滑 ................ 7 图 8： 8 月反内卷和非反内卷行业 PMI 的分化有所收敛 ............................................................ 8 图 9： 8 月制造业中，服装、石油炼焦和化学原料环比上升靠前 ................................................ 9 图 10： 8 月非制造业中，住宿、水上运输和电信运输环比上升靠前 ............................................. 9 图 11： 企业生产后续或沿“生活消费品-生产用制成品-原材料与能源-中间品“的链条渐次传导 10 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观点评/证券研究报告 8 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 49.4%，比上月上升 0.1 个百分点。7 月经济活动受到高温的影响导致 PMI 读数“淡季偏淡”，7 月重点城市最高气温为32.1 摄氏度，再创新 2021 年以来的新高，8 月气温有所下降，在 7 月数据“淡季偏淡”且 8 月高温扰动减弱的前提下，8 月 PMI 的回升低于预期。 图1： 7 月 PMI49.3%，“淡季偏淡”，但 8 月 PMI 并未大幅回升 数据来源：Wind，财通证券研究所 单位：% 图2： 2025 年 8 月重点城市最高气温 31.3℃，较 7 月下行 数据来源：Wind，财通证券研究所 4647484950515253541月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023202420252025-08, 31.3℃4546474849505152535405101520253035402021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08重点城市月最高气温（℃)制造业PMI（右轴，%） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 宏观点评/证券研究报告 8 月 PMI，关注五个变化：产需缺口扩大、生产预期走强、价格继续回升、采购意愿提升、建筑业景气度下降。 变化一：产需缺口扩大。8 月新订单和生产分别较上个月上升 0.1 和 0.3 个百分点，“新订单-生产”指数为-1.3%，为今年以来的次新低，仅高于 2025 年 1 月的-1.4%，较上月下降 0.2 个百分点，供需缺口再度扩大。 图3： 8 月“新订单-生产”指数为-1.3%，为今年以来的次新低