互联网行业前瞻研究系列报告72：全球互联网2020年展望，继续增配一线巨头

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球互联网 2020 年展望：继续增配一线巨头 前瞻研究系列报告 72｜2020.1.13 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席分析师 S1010511080004 陈俊云 科技产业分析师S1010515110005 展望 2020 年，考虑到政策扰动边际弱化，以及企业营收多元化&国际化拓展、竞争格局边际改善、运营费用率下行、大型体育赛事等支撑，全球互联网产业基本面有望明显改善，而板块当前估值水平仍计入较多悲观预期。我们系统性看好 2020 年中、美互联网板块投资机会，并建议聚焦电子商务、网络游戏、在线广告等板块，一线龙头仍将是移动互联网产业后周期的主要配置方向。 ▍2019 年回顾：多因素扰动，互联网板块表现弱于科技行业整体。2019 年全年，全球主要互联网指数，包括纳斯达克中美互联网老虎指数（+27%）、CSI 中国海外互联网指数（+33%）年度涨幅基本和大盘接近（纳斯达克指数+35%），显著弱于同期的科技综合（IXN +46%）、半导体板块（SOX +59%）等。个股层面，除中概电商（阿里巴巴+55%、京东+66%等）、Facebook（+51%）外，亚马逊（+20%）、谷歌（+28%）、腾讯（+23%）等巨头表现均较为平淡。互联网板块股价相对疲弱的表现主要反映市场对宏观经济逆风、持续趋严监管政策、企业营收增速放缓&费用率高企、市场竞争格局波动等层面因素的担忧加剧。 ▍2020 年：产业基本面有望持续改善。当前，影响板块的总量、结构性影响因素均趋于改善，主要互联网企业运营费用率亦开始进入下行通道。展望全年，我们继续看好头部互联网企业业绩持续改善可能，以及市场预期修正带来的投资机会：  产业政策：1）国内：目前国内网络游戏领审批已经恢复常态，国庆之后，在线视频领域监管政策亦开始适当松绑；2）欧美：政策监管强度虽大概率在 2020 年延续，但谷歌、facebook 等在过去两年已进行大幅投入（管理费用复合增速 28%），监管风险基本释放。  用户流量：1）国内：低线城市互联网渗透率数据仅 50%左右，网络基础设施持续完善有望不断推升这一数字；2）美国：2019 年前三季度，海外市场贡献了 Netflix 80%以上新增付费用户，以及 Facebook 90%以上新增活跃用户。  收入预期：业务多元化、国际化正成为互联网巨头成长性重要来源，目前云业务占亚马逊收入比重已达 13%，并贡献 60%运营利润，谷歌 15%收入来自于广告之外的云计算、google play 等业务，腾讯、网易移动游戏海外收入比重已超过 10%。2020 年东京奥运会、欧洲杯（足球）等亦有望带来可观的在线广告业务增量。  竞争结构：进入 2019Q3，国内主要短视频 app 活跃用户规模、用户日均在线时长等核心指标增长均已显著放缓，我们判断，国内在线广告市场面临的压力有望边际趋缓。  成本&费用：2019 年以来，BAT、美国互联网巨头（亚马逊、谷歌、Facebook）运营费用增速已下滑至 30%以下，企业继续严控费用支出大概率仍将在2020 年延续。经历早期大幅波动后，互联网巨头在云计算领域资本支出节奏料将更为平滑。 前瞻研究系列报告 72｜2020.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍投资机会：继续增配一线互联网巨头。目前全球主要互联网巨头估值水平整体仍处过去5 年中下位置，其中 Facebook、谷歌、腾讯、阿里巴巴、百度对应 PE（2020E，Non-GAAP）分别为 24X、26X、29X、25X、19X，亚马逊 EV/EBITDA（2020E）为 6X。同时截止2019Q3，中美互联网巨头（BAT、facebook、谷歌、亚马逊）在手现金及现金等价物近 800 亿美元，时前三季度自由现金流亦超过 700 亿美元，仍可进行积极股东回报计划。1）国内：政策监管回归常态、低线城市拓展、运营效率改善等料将推动企业业绩持续改善，人民币汇率企稳亦将使得中概股面临扰动显著降低；2）美国：头部互联网公司运营费用增速在 2020 年有望进一步下行，并带来业绩端的显著改善，同时资本支出周期性扰动亦将趋于温和。 ▍风险因素：全球宏观经济下滑超预期风险；行业监管持续收紧风险；美国 2020 年大选扰动风险；互联网企业在云计算等领域竞争持续加剧风险；地区间贸易冲突持续升级风险；新业务落地不及预期风险等。 ▍投资策略：展望 2020 年，受益于营收多元化、竞争格局边际改善、运营效率持续改善等支撑，我们预计全球互联网产业基本面有望明显改善，同时板块当前估值水平亦隐含市场较多偏悲观预期。我们系统性看好中、美互联网板块投资机会，并建议聚焦电子商务、网络游戏、在线广告等重点板块。个股选择上，一线龙头仍将是移动互联网产业后周期的主要配置方向，建议关注：腾讯控股、Facebook、百度、阿里巴巴、亚马逊、爱奇艺、谷歌、小米等，以及一级市场的字节跳动、快手等。 重点公司盈利预测数据（亿美元） 公司 市值 净利润(Non-GAAP) PE 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E Facebook* 6,225 221.1 184.2 261.3 313.7 28 34 24 20 亚马逊* 9,425 100.7 103.5 135.7 206.3 94 91 69 46 谷歌* 9,792 307.4 324.2 378.3 434.1 32 30 26 23 腾讯控股 4,790 115.5 134.4 163.7 198.5 43 36 29 24 阿里巴巴 5,950 143.8 189.1 235.9 298.3 41 31 25 20 百度* 488 33.3 19.2 25.8 32.2 15 25 19 15 爱奇艺 178 153 -11.6 -11.9 -9.7 NA NA NA NA 小米集团 356 12.3 16.1 18.2 22.4 29 22 20 16 Netflix 1,471 14.6 19.2 27.4 42.5 100 77 54 35 资料来源：彭博，中信证券研究部预测，注：股价截至 2020 年 1 月 10 日，*采用彭博一致预期 前瞻研究系列报告 72｜2020.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 2019 年：多因素扰动，互联网行业表现弱于科技整体 ..................................................... 1 2020 年：产业基本面有望持续改善 .................................................................................. 2 投资机会：继续增配一线互联网巨头 .............................................................................. 10 风险因素