“反内卷”号召下玻璃减产，盈利修复可期

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 9 月 8 日 601865.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 18.28 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (5.8) 11.6 25.5 3.4 相对上证综指 (21.2) 6.5 14.0 (31.9) 发行股数 (百万) 2,342.92 流通股 (百万) 2,342.74 总市值 (人民币 百万) 42,828.58 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 429.59 主要股东 香港中央结算(代理人)有限公司 18.85% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 9 月 4 日收市价为标准 相关研究报告 《福莱特》20241115 《福莱特》20240328 《福莱特》20230904 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：光伏设备 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 证券分析师：顾真 zhen.gu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040003 福莱特 “反内卷”号召下玻璃减产，盈利修复可期 公司发布 2025 年半年报，二季度公司业绩环比提升 46%，光伏玻璃行业积极响应“反内卷”，玻璃涨价有助于推动公司利润修复，维持增持评级。 支撑评级的要点  2025 年二季度公司利润环比增长 46%：公司发布 2025 年半年报，2025年上半年公司实现营业收入 77.37 亿元，同比减少 27.66%；实现归母净利润 2.61 亿元，同比减少 82.58%；实现扣非归母净利润 2.27 亿元，同比减少 84.64%。2024Q2 公司实现归母净利润 1.55 亿元，同比减少 79.02%，环比增长 46.02%。2025 年上半年公司综合毛利率同比下降 9.73 个百分点至 14.05%，综合净利率同比下降 10.59 个百分点至 3.44%。  公司积极减产响应“反内卷”：人民日报 2025 年 6 月 29 日《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》中明确提出，在准确认识阶段性问题和深刻把握市场规律的基础上，以习近平同志为核心的党中央部署综合整治“内卷式”竞争，是解决当前经济发展矛盾的关键举措，是深化经济体制改革的重要保障。面对市场供需失衡，国内十大光伏玻璃厂商决定集体减产 30%。从实际表现情况看，截至 2025 年 6 月末福莱特在产产能减少至 16,400 吨/天，较年初产能减少 15%，公司积极响应“反内卷”。  玻璃强涨价预期推动利润修复：根据上海有色网报道，7 月初 2.0mm 单层镀膜玻璃成交价跌破 10 元/平成本线，8 月以来玻璃厂商存在充分涨价动力，8 月底 2.0mm 单层镀膜玻璃报价提升至 12.5-14.0 元/平，9 月新单价格较 8 月初上调 2 元/平。我们认为，玻璃企业涨价趋势是前期去产能、“反内卷”的延续，公司将受益于玻璃行业“反内卷”，玻璃涨价有望推动公司 2025 年下半年盈利修复。 估值  结合公司半年报以及玻璃环节减产、涨价情况，我们将公司 2025-2027 年预测每股收益调整至 0.29/0.50/0.63 元（原 2025-2026 年预测为 0.80/1.00元），对应市盈率 63.8/36.7/29.2 倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险  行业产能释放超预期；双玻渗透率不达预期；产品价格竞争超预期；下游需求低于预期；原材料与燃料动力价格波动；光伏政策风险 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 21,524 18,683 18,301 19,781 21,810 增长率(%) 39.2 (13.2) (2.0) 8.1 10.3 EBITDA(人民币 百万) 5,179 3,474 4,074 5,324 6,124 归母净利润(人民币 百万) 2,760 1,007 672 1,167 1,467 增长率(%) 30.0 (63.5) (33.3) 73.8 25.6 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.18 0.43 0.29 0.50 0.63 原先股本摊薄每股收益(人民币) 0.80 1.00 - 变动幅度(%) (64.31) (50.32) - 市盈率(倍) 15.5 42.5 63.8 36.7 29.2 市净率(倍) 1.9 2.0 1.9 1.9 1.8 EV/EBITDA(倍) 15.0 19.5 17.7 13.3 12.3 每股股息 (人民币) 0.6 0.1 0.1 0.1 0.2 股息率(%) 2.3 0.7 0.5 0.8 1.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (21%)(4%)12%29%46%63%Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Sep-25 福莱特 上证综指 2025 年 9 月 8 日 福莱特 2 图表 1. 2025 年半年报业绩摘要 (人民币，百万) 2024H1 2025H1 同比(%) 营业收入 10,696.00 7,737.03 (27.66) 营业成本 8,152.11 6,649.92 (18.43) 毛利润 2,543.89 1,087.11 (57.27) 营业税金及附加 110.17 70.52 (35.98) 管理费用 146.58 144.77 (1.23) 销售费用 37.14 31.58 (14.97) 营业利润 1,712.12 273.98 (84.00) 资产减值 93.04 253.92 172.92 财务费用 187.20 205.61 9.84 投资收益 15.07 19.86 31.77 营业外收入 2.05 1.74 (15.20) 营业外支出 2.14 0.38 (82.43) 利润总额 1,712.02 275.34 (83.92) 所得税 211.76 9.38 (95.57) 少数股东损益 1.64 4.86 196.40 归属于母公司的净利润 1,498.62 261.09 (82.58) 基本每股收益(元) 0.64 0.11 (82.81) 毛利率(%) 23.78 14.05 -9.73 个百分点 净利率(%) 14.03 3.44 -10.59 个百分点 资料来源：iFind，中银证券 2025 年 9 月 8 日 福莱特 3 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月