血糖主业稳健增长，海外本地化布局加速

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 三诺生物(300298) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 贺鑫 医药行业联席首席分析师 执业编号：S1500524120003 邮 箱：hexin1@cindasc.com 曹佳琳 医药行业分析师 执业编号：S1500523080011 邮 箱：caojialin@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 血糖业务稳健发展，海外市场表现亮眼 营收稳健增长，新品有望打开第二增长曲线 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 血糖主业稳健增长，海外本地化布局加速 [Table_ReportDate] 2025 年 09 月 08 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年中期报告，2025 年上半年实现营业收入 22.64 亿元（yoy+6.12%），归母净利润 1.81 亿元（yoy-8.52%），扣非归母净利润 1.58亿 元 （ yoy-11.31% ） ， 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 2.73 亿 元（yoy+20.14%）。其中 2025Q2 收入 12.22 亿元（yoy+9.17%），归母净利润 1.09 亿元（yoy-6.87%）。 点评： ➢ 血糖主业稳健增长，海外本地化成效凸显。2025H1 公司血糖类监测系统实现收入 16.59 亿元（yoy+6.88%），保持稳定增长，占营收比重达73.29%，仍是核心支柱业务。其中 CGM 产品加速迭代，注册区域范围进一步扩大，二代产品获欧盟 MDR 认证并拓展适应场景（覆盖 2 岁及以上人群、新增上臂佩戴方式），BGM 通过“分钟诊所免测”、携手连锁药店设立慢病咨询体验区，加速基层渗透率提升，我们认为随着国内院内外一体化糖尿病管理方案推广，叠加 CGM 快速放量，血糖业务有望保持较快发展趋势。分区域来看，海外收入增长提速，公司和Trividia 和 PTS 的全球协同发展成果突显，2025H1 公司海外地区实现营业收入 9.97 亿元（yoy+7.06%），公司以“One Sinocare”为共识，通过差异化协同、区域深耕与渠道创新，构建了多维度的国际市场业务体系，未来随着海外本地化运营逐步进入收获阶段，海外业务有望成为驱动公司成长的重要动力。 ➢ 盈利能力受投入影响，短期承压，未来有望逐步提升。2025H1 公司销售毛利率 51.86%（yoy-3.29pp），主要受产品结构调整影响（①国内CGM 收入体量提升，其毛利率低于 BGM；②推出的 SC801/SC801Air血糖仪等新产品在投放初期成本较高；③美国子公司 Trividia 增加 BGM仪器的市场投放拉低产品毛利率）。销售费用率 26.99%（yoy+1.83pp），我们认为主要是 CGM 市场推广加大、海外渠道建设及电商投流导致；研发费用率 6.41%（yoy-1.61pp），主要是 CGM 注册临床费用同比下降所致；财务费用率为 1.37%（yoy+1.14pp），主要是汇兑损益所致；管理费用率为 9.60%（yoy+0.02pp），基本稳定。我们认为公司利润端承压是短期因素所致，随 CGM 规模效应释放、海外本地化制造比例提升，盈利能力有望环比修复。 ➢ 盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 49.35、55.28、62.11 亿元，同比增速分别为 11.1%、12.0%、12.3%，实现归母净利润为 4.17、5.06、6.19 亿元，同比分别增长 27.7%、21.5%、22.2%，对应 2025 年 9 月 5 日的股价，PE 分别为 28、23、19 倍。 ➢ 风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；技术创新能力风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 4,059 4,443 4,935 5,528 6,211 增长率 YoY % 2.7% 9.5% 11.1% 12.0% 12.3% 归属母公司净利润(百万元) 284 326 417 506 619 增长率 YoY% -36.3% 14.7% 27.7% 21.5% 22.2% 毛利率% 53.5% 54.9% 53.0% 53.6% 54.1% 净资产收益率ROE% 9.2% 9.7% 12.2% 13.6% 15.1% EPS(摊薄)(元) 0.51 0.58 0.74 0.90 1.10 市盈率 P/E(倍) 40.42 35.23 27.58 22.70 18.58 市净率 P/B(倍) 3.73 3.42 3.38 3.09 2.80 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 9 月 5 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 2,106 2,382 2,499 3,021 3,658 营业总收入 4,059 4,443 4,935 5,528 6,211 货币资金 786 845 810 1,225 1,716 营业成本 1,886 2,005 2,321 2,567 2,850 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 41 44 49 55 62 应收账款 478 620 664 716 783 销售费用 981 1,192 1,308 1,454 1,627 预付账款 47 47 61 65 71 管理费用 418 406 454 503 559 存货 632 663 751 799 863 研发费用 356 375 321 359 404 其他 163 207 213 218 224 财务费用 49 20 24 24 22 非流动资产 3,821 3,716 3,702 3,676 3,637 减值损失合计 -117 -74 -30 -30 -30 长期股权投资 48 15 15 15 15 投资净收益 1 -2 0