铜浆业务稳步推进，积极布局非光伏浆料业务

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 9 月 8 日 688503.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 54.50 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 25.1 15.7 71.2 88.3 相对上证综指 9.6 10.6 59.6 53.1 发行股数 (百万) 242.03 流通股 (百万) 180.66 总市值 (人民币 百万) 13,190.83 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 393.84 主要股东 刘海东 11.20% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 9 月 4 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：光伏设备 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 证券分析师：顾真 zhen.gu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040003 聚和材料 铜浆业务稳步推进，积极布局非光伏浆料业务 公司发布 2025 年半年报，公司上半年归母净利润同比下降 40%；公司光伏导电浆料出货保持稳健，持续推动光伏铜浆产业化；同时公司积极布局非光伏浆料业务，构建第二成长曲线；维持增持评级。 支撑评级的要点  2025 年上半年公司业绩同比下降 39.58%：公司发布 2025 年半年报，2025年上半年公司实现营业收入 64.35 亿元，同比减少 4.87%；实现归母净利润 1.81 亿元，同比减少 39.58%；实现扣非归母净利润 1.56 亿元，同比减少 52.66%。2025Q2 公司实现归母净利润 0.91 亿元，同比减少 59.22%，环比增长 1.51%。  公司光伏导电浆料出货保持稳健：公司 2025 年上半年度光伏导电浆料销量超 930 吨，市场份额保持稳定。受益于导电浆料下游电池开工率提升、公司市场份额提升，公司 2025Q2 实现导电浆料出货接近 490 吨，出货量环比增长。  公司针对光伏铜浆进行多轮优化，将于 25Q3 推出新产品：公司针对不同技术路线、不同客户诉求定制开发铜浆产品，并围绕全开口网版及 0BB等技术对铜浆产品进行进一步优化，全面掌握铜浆产品材料配方、设备匹配、工艺参数的 Know-how，预计将于 25Q3 推出第二代铜浆产品。  公司积极布局非光伏浆料业务，构建第二成长曲线：公司围绕浆料技术平台，精准切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场，形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC（电致变色玻璃）、EC 导电胶、LTCC（低温共烧陶瓷）、高性能导热材料等多维度的电子浆料产品矩阵。 估值  结合公司 2025 年半年报业绩，我们将公司 2025-2027 年预测每股收益调整至 1.67/2.04/2.63 元（原 2025-2026 年预测为 2.94/4.03 元），对应市盈率 32.7/26.7/20.7 倍；考虑到公司铜浆产业化以及非光伏浆料业务潜在增长空间，维持增持评级。 评级面临的主要风险  新产品研发不达预期；光伏政策风险；下游扩产需求低于预期；设备价格竞争超预期；新技术路线替代进度不达预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 10,290 12,488 14,192 14,940 15,755 增长率(%) 58.2 21.4 13.6 5.3 5.5 EBITDA(人民币 百万) 739 833 504 603 685 归母净利润(人民币 百万) 442 418 403 493 638 增长率(%) 13.0 (5.4) (3.5) 22.4 29.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.83 1.73 1.67 2.04 2.63 原先股本摊薄每股收益(人民币) 2.94 4.03 - 变动幅度(%) (43.15) (49.36) - 市盈率(倍) 29.8 31.6 32.7 26.7 20.7 市净率(倍) 2.7 2.8 2.7 2.5 2.3 EV/EBITDA(倍) 11.3 13.1 26.4 21.2 18.6 每股股息 (人民币) 1.1 0.4 0.6 0.5 0.7 股息率(%) 2.1 1.0 1.1 1.0 1.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (15%)18%51%83%116%148%Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Aug-25 Sep-25 聚和材料 上证综指 2025 年 9 月 8 日 聚和材料 2 图表 1. 业绩摘要 (人民币，百万) 2024H1 2025H1 同比(%) 营业收入 6,764.88 6,435.39 (4.87) 营业成本 6,027.34 5,991.86 (0.59) 毛利润 737.53 443.53 (39.86) 营业税金及附加 18.23 12.91 (29.18) 管理费用 59.82 55.22 (7.69) 销售费用 25.19 19.96 (20.77) 营业利润 338.76 204.15 (39.74) 资产减值 34.46 7.36 (78.64) 财务费用 46.43 27.11 (41.62) 投资收益 12.25 16.30 33.05 营业外收入 1.23 0.70 (43.15) 营业外支出 1.85 2.01 8.12 利润总额 338.14 202.84 (40.01) 所得税 39.59 26.22 (33.77) 少数股东损益 (0.46) (4.04) 784.57 归属于母公司的净利润 299.00 180.66 (39.58) 基本每股收益(元) 1.25 0.75 (40.00) 毛利率(%) 10.90 6.89 (4.01 个百分点) 净利率(%) 4.41 2.74 (1.67 个百分点) 资料来源：iFind，中银证券 2025 年 9 月 8 日 聚和材料 3 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入 10,290 12,488 14,192 14,940 15,755 净利润 441 410 407 498 644 营业收入 10,290 12,488 14,192 14,940 15,755 折旧摊销 72 77 37 39 38 营业成本