经营业绩短期承压，炼化产业转型深化

石油石化 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 9 月 8 日 600028.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 5.69 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (13.3) (0.4) (0.5) (13.1) 相对上证综指 (30.1) (5.7) (13.2) (49.9) 发行股数 (百万) 121,177.61 流通股 (百万) 118,787.18 总市值 (人民币 百万) 689,500.62 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 927.95 主要股东 中国石油化工集团有限公司 68.54% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 9 月 5 日收市价为标准 相关研究报告 《中国石化》20250407 《中国石化》20240829 《中国石化》20240328 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 石油石化：炼化及贸易 证券分析师：徐中良 zhongliang.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524050001 中国石化 经营业绩短期承压，炼化产业转型深化 2025 年上半年公司实现营业收入 14090.52 亿元，同比降低 10.60%；归母净利润 214.83 亿元，同比降低 39.83%。其中，第二季度，公司实现营业收入6736.96 亿元，同比减少 14.31%；实现归母净利润 82.19 亿元，同比减少52.73%。公司炼化业务结构持续优化，新材料布局提速，维持买入评级。 支撑评级的要点  业绩阶段性承压。2025 年上半年公司经营收益为人民币 334 亿元，同比降低 34.5%。 加权平均净资产收益率为 2.61%，同比下降 1.76 pct。主要由于原油和产品价格持续走低，导致库存减利，境内汽柴油销量和价差下行，以及航煤、芳烃等产品毛利下降。分板块来看，勘探及开发事业部/炼油事业部/营销及分销事业部经营收益分别为 236.38亿元/35.35 亿元/79.59 亿元，同比分别-18.9%/-50.4%/-45.7%，化工事业部亏损 42.24亿元，同比增亏 10.60 亿元。经营活动产生的现金流量净额为 610.16 亿元，同比增长44.4%。资产负债率为 54.10%，同比增长 0.15 pct。  勘探与开发业务展现韧性，增产及降本对冲油价波动。2025 年上半年公司原油平均实现销售价格为人民币 3,415 元/吨，同比降低 12.9%；自产天然气平均实现销售价格为人民币 1,830 元/千立方米，同比降低 3.4%，同时公司油气当量产量 262.81 百万桶，同比增长 2.0%，其中天然气产量 7,362.8 亿立方英尺，同比增长 5.1%。油气现金操作成本 718.0 元/吨，同比降 4.7%，勘探方面，海域油气、四川盆地超深层页岩气等勘探取得重大突破。勘探开发事业部增储上产降本取得进展，抵抗油价波动能力增强。  原油加工量下降，产品结构优化调整。2025 年上半年，炼油事业部加工原油及原料油12,094 万吨，同比下降 5.5%；汽油，柴油销量同比下降，煤油和化工原料类销量增加。单位现金操作成本 206.5 元/吨，同比增长 5.7%，主要由于固定摊销成本增加，以及部分企业集中检修影响。2025 年下半年计划加工原油 1.30 亿吨。随着境内成品油需求变化，炼油板块灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤，推进低成本“油转化”、高价值“油转特”，增产高端碳材料、润滑油脂等适销产品，未来业绩有望改善。  资本支出小幅下调，分红政策稳健。2025 年上半年公司资本支出为 438 亿元，综合考虑资源、市场、项目实施进展，公司决定下调全年资本支出计划 5%左右。2025 年上半年，公司派发中期股利每股人民币 0.088 元，对应总金额为人民币 106.70 亿元，股利支付率为 49.67%。未来公司更加注重转型升级与创新驱动，加快战新产业发展，超前布局未来产业，打造“第二曲线”，瞄准国产大飞机、新能源汽车、机器人等新兴产业和化工新材料研发，加强新能源电池、合成生物学、人工智能应用等新技术布局，打造特色技术和卓越产品。 估值  基于国际油价震荡下行，以及国内成品油消费量下滑等不利因素，调整公司盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 447.92 亿元、493.14 亿元和 555.40 亿元，对应EPS（摊薄）为 0.37 元/股、0.41 元/股、0.46 元/股，当前股价对应市盈率（PE）为 15.4倍、14.0 倍和 12.4 倍，公司炼化业务结构持续优化，新材料布局提速，维持买入评级。 评级面临的主要风险  国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 3,212,215 3,074,562 2,913,859 2,804,382 2,757,981 增长率(%) (3.2) (4.3) (5.2) (3.8) (1.7) EBITDA(人民币 百万) 189,653 177,087 179,225 200,082 223,538 归母净利润(人民币 百万) 60,463 50,313 44,792 49,314 55,540 增长率(%) (8.8) (16.8) (11.0) 10.1 12.6 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.50 0.42 0.37 0.41 0.46 原归母净利润预测(人民币) / / 54,866 59,086 64,594 调整幅度（%） / / (18.36) (16.54) (14.02) 市盈率(倍) 11.4 13.7 15.4 14.0 12.4 市净率(倍) 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 EV/EBITDA(倍) 5.8 7.5 6.4 5.5 4.6 每股股息 (人民币) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 股息率(%) 6.1 4.3 4.6 5.0 5.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (17%)(5%)6%18%29%40%Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Aug-25 Sep-25 中国石化 上证综指 2025 年 9 月 8 日 中国石化 2 图表 1.公司 2025 上半年年报摘要 (亿元) 2025 上半年度 2024 上半年度 同比增长(%) 一、营业总收入 14,090.52 15,761.31 (10.60) 二、营业总成本 13,911.54 15,329.74 (9.25) 其中：营业成本 11,927.53 13,275.74 (10.16) 营业税金及附加 1,23