经营韧性展现，一体化优势增强

石油石化 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 9 月 8 日 600346.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 17.20 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 15.1 12.9 15.0 32.7 相对上证综指 (1.7) 7.5 2.3 (4.0) 发行股数 (百万) 7,039.10 流通股 (百万) 7,039.10 总市值 (人民币 百万) 121,072.52 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 359.89 主要股东 恒力集团有限公司 29.84% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 9 月 5 日收市价为标准 相关研究报告 《恒力石化》20250424 《恒力石化》20240826 《恒力石化》20240415 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 石油石化：炼化及贸易 证券分析师：徐中良 (8621)20328516 zhongliang.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524050001 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 恒力石化 经营韧性展现，一体化优势增强 公司发布 2025 年半年报，上半年实现营业总收入 1039.44 亿元，同比降低 7.68%，归母净利润 30.50 亿元，同比降低 24.08%。其中，第二季度实现营业总收入 468.98亿元，同比降低 13.45%，归母净利润 9.99 亿元，同比降低 46.81%，公司管理效能提升，财务指标优化，产品销量稳步增长，看好公司炼化一体化产业链优势，维持买入评级。 支撑评级的要点  经营韧性凸显，财务指标优化。2025 年上半年公司销售毛利率为 11.96%，同 比 增 长0.10 pct ， 其 中 炼 化 产 品 /PTA/ 聚 酯 产 品 毛 利 率 分 别 为17.95%/3.49%/11.82%，同比分别+1.37pct/-1.33pct/-3.95pct；子公司恒力炼化和恒力石化（大连）上半年分别实现净利润 16.49 亿元和 4.71 亿元，同比分别增长 51.24%和 45.65%。2025 年上半年，期间费用（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）率为 4.43%，同比下降 0.22 pct，其中财务费用为 25.07 亿元，同比降低 18.41%, 截至 2025 年二季度末，公司资产负债率为 76.89%，同比降低 1.13 pct，公司深化降本增效，管理效能提升，经营韧性凸显。  产销量稳步增长，一体化优势提升。2025 年上半年公司炼化产品/PTA/新材料 产 量 分 别 为1211.67万 吨 /843.27万 吨 /321.01万 吨 ， 同 比+9.53%/+1.64%/+8.64%,销量分别为 939.60 万吨/760.37 万吨/287.42 万吨，同比+9.89%/+3.52%/+10.59%。恒力石化构建“原油—芳烃、烯烃—PTA、乙二醇—聚酯—民用丝/工业丝/薄膜/塑料”世界级一体化协同模式。公司以“大型化、规模化、一体化”为核心，引入国际一流设备与工艺并创新优化，在单位成本、物耗能耗、交付效率上具备优势。随着生产成本较高、装置老旧的小型炼厂逐步被淘汰，炼化行业集中度持续提升，大型新建炼厂竞争力将逐步凸显,公司未来业绩有望修复。  分红回购政策稳健，新材料业务扩张。2025 年上半年，公司经营活动现金流净额达 194.77 亿元，同比增长 55.42%，公司拟派发现金分红 5.63 亿元，分红比例为 18.46%。公司实际控制人之一陈建华计划自 2025 年 4 月 9 日起 12个月内以集中竞价交易方式增持公司股份不低于 5 亿元，不超过 10 亿元。公司实际控制人坚定增持，提升市场信心。另一方面，公司不断升级优化产业模式，推动经营规模的量变与业务结构的质变，公司 2025 年上半年研发费用为 8.29 亿元，同比增长 1.36%，下属子公司康辉新材重点打造全球领先的高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、 高性能工程塑料和生物可降解材料。公司注重股东回报，长期投资价值凸显，同时新材料业务有序扩张，未来成长空间广阔。 估值  基于石化行业内部产能结构性矛盾凸显，部分石化产品价格中枢震荡下行调整盈利预测。公司 2025-2027 年归母净利润分别为 72.73 亿元、86.09 亿元、102.02 亿元。预计公司 2025-2027 年每股收益分别为 1.03 元、1.22 元、1.45 元，对应的 PE 分别为 16.6 倍、14.1 倍、11.9 倍。公司经营韧性展现，一体化优势增强，维持买入评级。 评级面临的主要风险  原油价格剧烈波动；行业处于下行周期；市场竞争加剧的风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 234,791 236,273 234,167 236,286 243,482 增长率(%) 5.6 0.6 (0.9) 0.9 3.0 EBITDA(人民币 百万) 22,573 22,150 23,599 26,273 29,046 归母净利润(人民币 百万) 6,905 7,044 7,273 8,609 10,202 增长率(%) 197.8 2.0 3.3 18.4 18.5 原归母净利润预测（百万） / / 8557 9155 10716 调整幅度（%） / / (15.01) (5.96) (4.80) 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.98 1.00 1.03 1.22 1.45 市盈率(倍) 17.5 17.2 16.6 14.1 11.9 市净率(倍) 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 EV/EBITDA(倍) 13.7 15.1 13.7 11.5 9.5 每股股息 (人民币) 0.6 0.5 0.5 0.6 0.7 股息率(%) 4.2 2.9 2.7 3.2 3.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (3%)6%16%25%35%44%Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Aug-25 Sep-25 恒力石化 上证综指 2025 年 9 月 8 日 恒力石化 2 图表 1.公司 2025 年半年度财务报告摘要 (亿元) 2025 年度上半年 2024 年度上半年 同比增长(%) 一、营业总收入 1,039.44 1,125.96 （7.68） 二、营业总成本 1,003.03 1,079.17 （7.06） 其中：营业成本 914.65 991.97 （7.79） 营业税金及附加 42.36 34.8