2026年度债券投资策略：低息高波，等待破局

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月21日2026年度债券投资策略低息高波，等待破局投资策略 · 固定收益证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年市场回顾l 2025年债市在交易什么？ü 2024年预期的落空ü 宏观叙事的变化l 2026年宏观展望：走出通缩l 2026年投资策略：低息高波，等待破局ü 期限利差回归中性ü 短端配置，长端博弈l 2026年风险点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、市场回顾：2025年走势图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：2010年以来历年主要期限国债收益率变动 图2：2010年以来历年主要信用利差变动 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：2025年为截至2025年11月17日数据 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：2025年为截至2025年11月18日数据一、市场回顾：2025年债市偏熊Ø 类似于2012年ü 2010年以来，全年1年期国债平均下行3BP，10年期国债下行13BP，中位数变动-15BP和-9BP；ü 截至11月17日，2025年以来各期限国债收益率上行15-35BP，和2016年、2012年变动幅度类似，属于偏熊年份；ü 各品种细分来看，1年和30年国债上行幅度更多，10年国开债与国债利差小幅走阔，信用利差普遍收窄；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：7天逆回购利率及变动 图4：7天逆回购利率、R007和1年期国债利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：2025年为截至2025年11月17日数据 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：2025年为截至2025年11月17日数据二、2025年债市在交易什么？Ø （1）期待的落空：2024年期待之“适度宽松”的货币政策ü 2024年二季度开始：1年国债利率和R007大幅脱节；ü 2024年底中央经济工作会议：2025年“适度宽松”的货币政策；ü 2025至今：7天逆回购利率下调10BP至1.4%（2023年累计20BP、2024年累计30BP）；ü 2025年1月国债买卖暂停，10月才恢复；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、2025年债市在交易什么？Ø （1）期待的落空：2024年期待之悲观的宏观经济ü 二阶导企稳及改善：GDP增速、居民消费、房地产业；ü 经济企稳：2025年上半年GDP增速5.3%；图5：GDP走势 图6：GDP：房地产行业同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、2025年债市在交易什么？Ø （2）宏观叙事的变化：反内卷（通胀）ü 5月31日，中汽协发布《关于维护公平竞争秩序、促进行业健康发展的倡议》；ü 事件（车圈恒大）——6月11日，比亚迪压缩至60天账期；ü 6月29日，人民日报《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》；ü 7月1日，习主席主持召开中央财经委员会第六次会议。会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。图7：碳酸锂品种加权 图8：电力设备（申万一级）股价走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：2025年为截至2025年11月17日数据 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：2025年为截至2025年11月17日数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图9：A股走势（WIND全A） 图10：股债并非总是跷跷板 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年11月17日 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年11月17日二、2025年债市在交易什么？Ø （2）宏观叙事的变化：股市气势如虹（增长）ü A股从2024年924政策后大幅走高：第一段是924的脉冲；第二段是今年7月以来的突破前高；ü 日间+日内：存在一定的股债跷跷板效应；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三、2026年宏观展望：政策重心转向“反内卷”Ø “反内卷”是未来时期中一个非常重要的政策安排，堪比新质生产力的重要性ü 我们认为，“反内卷”作为“十五五”时期的重点工作，是形成“生产+通胀+汇率”复合增长模式的关键保障。按我国政府行为惯例，以2025年7月中财委会议为起点，明年需要见到实效，其中最具标志性的莫过于PPI增速回正；ü “新三样”（即光伏、储能、新能源车）为代表的新动能，成为本轮“内卷式”竞争的“重灾区”；图11：2035年中等发达国家目标 图12：“低效产能”四象限图 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三、2026年宏观展望：政策重心转向“反内卷”Ø “反内卷”政策已在重点行业取得阶段性成果ü 部分原材料价格企稳。光伏组件价格基本企稳在成本线附近，龙头扩产放缓，价格战明显降温；风电招标价重回1400元/千瓦以上，结束连续三年下行；ü PPI连续三个月企稳。PPI环比连续三个月结束负增长，10月PPI环比上涨0.1%，年内首次转正；ü 预计明年重点领域行政式调控思路将延续并进一步深化，以示范治理形成外溢效应，确立有序竞争的政策边界，稳定市场预期，重塑产业运行底层逻辑；图13：“反内卷”以来多晶硅价格抬升 图14：PPI环比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三、2026年宏观展望：政策重心转向“反内卷”Ø 从当前阶段理解，长期路径匹配长期目标，短期路径匹配短期目标ü 短期目标清晰：提升重点行业利润率；ü 长期目标清晰：建立全国统一大市场；ü 长期实施路径清晰：兼并重组、改革；ü 短期实施路径：通过准行政性手段，对部分错配严重的行业进行“示范式”干预，以期短期内取得实效？？图15：AS-AD模型限价政策 图16：AS-AD模型限量政策 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三、20