医药行业2025年中报总结、月报25/08：医药行业结构性分化，创新药龙头率先盈利

行业月报 · 医药行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 1 医药行业结构性分化，创新药龙头率先盈利 ——医药行业 2025 年中报总结、月报 25/08 2025 年 09 月 03 日 核心观点 ⚫ 医药行业经营结构性分化，研发外包服务表现亮眼。2025 年上半年医药行业上市公司营业收入下降 0.7%，归母净利润增长 1.5%，扣非归母净利润下降5.3%。上半年行业收入持平略降，利润端因一季度部分板块业绩复苏而回升，二季度再次下滑。上半年宏观经济环境变化叠加医保控费压力较大，医药行业整体经营承压。细分板块内部分化较为明显，行业结构性修复趋势显现，其中化学制剂板块开启创新转型，部分创新药产品通过海外 BD 带来一次性收益；研发外包服务订单复苏回暖，业绩表现亮眼；生物制品板块逐渐恢复至常态，医疗商业板块仍位于调整周期；医疗器械和诊断板块受集采扩面、DRG 控费、医院检验互认等政策影响较大，短期内需求承压；中药板块感冒退烧药仍位于去库存周期，OTC 院外消费品市场景气度较低。 ⚫ 医药行业盈利能力和运营质量位于低位。2025 年上半年医药行业平均毛利率 48.7%，平均净利率 15.1%，较去年分别下降 1.1pct、0.8pct，行业整体盈利 能 力 位 于 历 史 低 位 。 销 售 费 用 率 较 去 年 下 降 0.3pct； 研 发 费 用 率 提 升0.1pct；医药公司实施降本增效战略，将更多资源倾斜至创新研发领域。运营质量方面，2025 年上半年医药行业净资产收益率 ROE 为 3.9%，较去年下降0.7pct；位于历史低位。应收账款账期较去年缩短 21.9 天，反映部分企业运营效率提升；存货周转天数较去年延长 30.8 天；渠道库存积压仍较多。 ⚫ 创新药龙头率先盈利，多重利好驱动价值回归。2025 年上半年多家创新药企业核心产品持续商业化放量，其中泽布替尼、伏美替尼等创新大单品销量超预期；驱动公司业绩增长伴随利润端边际改善，百济神州、信达生物等创新药龙头上半年率先盈利。从中长期角度来看，创新药产业链支持政策进一步完善，支付端和进院环节持续优化，创新药产业发展瓶颈有望解决；同时全球主要央行利率呈降息趋势，利于创新药企业长期估值提升。 ⚫ 医药行业表现弱于沪深 300。截至 2025 年 9 月 3 日，医药行业一年滚动市盈率为 40.74 倍，沪深 300 为 14.14 倍。医药股市盈率相对于沪深 300 溢价率当前值为 188.09%，历史均值为 168.02%，当前值较 2005 年以来的平均值高 20.07 个百分点。2023 年初至 2025 年 9 月 3 日，SW 医药生物指数上涨1.63%，沪深 300 上涨 15.98%，医药板块相对沪深 300 收益低 14.35 个百分点。 ⚫ 投资建议：医药板块估值经历较长时间调整，近期已呈现显著结构性修复趋势，但公募基金重仓持仓水平仍低于历史均值，2025 年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。1）持续看好医药创新：下半年创新药 BD 仍将持续，全球主要央行利率降息趋势有望推动估值进一步提升。2）医药投融资有望复苏：二级市场行情回暖驱动一级市场投融资回升，CXO 及上游景气度持续向好。3）医疗器械触底回升：招投标数据已有好转，以旧换新积压需求逐步释放。 ⚫ 风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。 医药行业 推荐 维持评级 分析师 程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001 研究助理 闫晓松 相对沪深 300 表现图 2025-9-3 资料来源：中国银河证券研究院 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 行业月报 · 医药行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 目录 Catalog 一、 月度政策及行业更新 ......................................................................................................................... 3 （一） 医药行业结构性调整，细分板块分化明显 ............................................................................................ 3 （二） 医药行业盈利能力和运营质量位于低位区间 ......................................................................................... 4 （三） 创新药龙头率先盈利，多重利好驱动价值回归 ...................................................................................... 5 二、 行业数据动态 ................................................................................................................................ 7 （一） 医药行业表现弱于沪深 300 ............................................................................................................... 7 （二） 医药制造业收入增速受疫情节奏影响出现下滑 ...................................................................................... 7 （三） 门诊费用仍有所提升，住院费用得到遏制 ............................................................................................ 8 （四） 2024 年诊疗及出院人次提升，体现医疗服务量显著恢复 ........................................................................ 9 （五） 医保基金整体运行平稳 ................................................................................................