治痔药品稳步增长，毛利净利双提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 09 月 01 日 证 券研究报告•2025 年 中报点评 当前价： 27.65 元 马 应 龙（600993） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 治痔药品稳步增长，毛利净利双提升 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰玮 电话：021-68415819 邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.31 流通 A 股(亿股) 4.30 52 周内股价区间(元) 20.87-30.78 总市值(亿元) 118.54 总资产(亿元) 54.48 每股净资产(元) 9.90 相 关研究 [Table_Report] 1. 马应龙（600993）：治痔类品种稳健放量，医药商业恢复性增长 (2024-09-03) [Table_Summary]  事件：公司发布 25 中报。25H1，公司实现营收 19.49 亿元，同增 1.11%；归母净利润 3.43亿元，同增 10.04%；扣非归母净利润 3.22亿元，同增 4.24%。单季度看，25Q1/Q2分别实现营收 9.69/9.80亿元（同增 1.48%/0.74%），归母净利润 2.04/1.40亿元（同增 2.99%/22.24%），扣非归母净利润 1.95/1.27亿元（同增 1.01%/9.65%）。  医药工业：治痔药品稳步增长，大健康产品表现亮眼。治痔药品稳步增长，持续扩充产品梯队。公司持续完善特约合作体系、优化特约经销商结构，25H1母公司营收同比增长 4.51%，其中治痔药品营收同比增长超过 7%。大健康领域，卫生湿巾、美妆八宝业务规模表现亮眼。新品方面，25H1共计开发新品 17款，升级产品 16款，产品类型涵盖特妆、医疗器械等，其中一款特妆产品取得首个儿童特妆注册证；具有自主知识产权的功能性即食益生菌粉正式推出市场。  医疗服务强化布局，医药商业结构优化、盈利持续改善。1）医疗服务：25H1受集采、DRG/DIP 付费方式改革政策影响、以及胃肠镜等非医保业务尚在拓展期，直营医院营收有所下滑。目前合作共建的肛肠诊疗中心已达百家，达到阶段目标，工作重心转向优化诊疗中心运作模式，2）医药商业：医药零售拓展线上业务、优化产品结构，医药物流逐步形成核心供应品种结构，提升直营/分销/配送能力。25H1受药店结构优化影响，医药商业营收同比略有下滑，盈利持续改善。  期间费用维持稳定，盈利能力持续提升。25H1公司毛利率 49.58%，同增 1.23pp；归母净利率 17.61%，同增 1.43pp，经营效率提升。销售/管理/研发费率分别为23.38%/3.41%/1.91%，分别同比-0.02/+0.10/+0.14pp，期间费用稳定。  盈利预测：预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 1.48 元、1.73元和 2.03 元。  风险提示：原材料价格或大幅波动风险，提价不及预期风险，竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 3728.02 4286.32 4851.10 5421.97 增长率 18.85% 14.98% 13.18% 11.77% 归属母公司净利润（百万元） 528.09 639.25 745.16 873.21 增长率 19.14% 21.05% 16.57% 17.18% 每股收益 EPS（元） 1.23 1.48 1.73 2.03 净资产收益率 ROE 13.05% 14.25% 14.93% 15.64% PE 23 19 16 14 PB 2.84 2.56 2.30 2.06 数据来源：Wind，西南证券 -20%-10%0%10%20%30%40%24/924/1125/125/325/525/725/9马应龙 沪深300 马 应龙（600993） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：医药工业：公司肛肠系列品牌辨识度高，且具备一定提价潜力，未来有望实现量价齐升，是公司业绩增长的核心驱动力；大健康产品提升空间广阔，卫生湿巾、美妆八宝等业务表现亮眼。预计医药工业 2025-2027 年收入增速 16%/14%/13%； 假设 2：公司医药商业业务较为成熟，未来通过商品结构调整、价格策略优化加速转型，预计 2025-2027 年收入增速 10%/8%/6%；公司医疗服务业务合作共建的肛肠诊疗中心已达百家，未来工作重心转向优化诊疗中心运作，预计 2025-2027 年收入增速 28%/20%/16%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 营 业 收 入 37.3 42.9 48.5 54.2 yoy 18.9% 15.0% 13.2% 11.8% 毛 利 率 46.6% 44.9% 45.3% 44.9% 其中： -医药工业 21.6 25.1 28.6 32.3 yoy 17.8% 16.0% 14.0% 13.0% 毛利率 71.4% 75% 74% 74% -医药商业 12.5 13.7 14.8 15.7 yoy 14.8% 10.0% 8.0% 6.0% 毛利率 8.7% 10.5% 11.0% 11.0% -医疗服务 4.5 5.7 6.9 8.0 yoy 30.1% 28.0% 20.0% 16.0% 毛利率 11.9% 14.0% 14.5% 14.0% -其他及抵扣项 -1.3 -1.7 -1.8 -1.8 数据来源：Wind，西南证券 马 应龙（600993） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 3728.02 4286.32 4851.10 5421.97 净利润 548.30 663.71 773.67 906.62 营业成本 1992.49 2362.77 2652.85 2943.12 折旧与摊销 56.94 87.35 106.42 114.80 营业税金及附加 26.29 32.15 36.87 41.21 财务费用 -57.54 -10.41 -12.41 -14.85 销售费用 936.94 102