业绩稳健增长，公司项目建设有序推进

基础化工 | 证券研究报告 — 业绩评论 2025 年 9 月 4 日 603181.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 16.45 板块评级:强于大市 本报告要点  公司业绩稳健增长，看好公司持续深耕表面活性剂领域，维持买入评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 45.6 23.5 28.2 80.6 相对上证综指 28.7 16.4 14.8 44.5 发行股数 (百万) 588.70 流通股 (百万) 588.70 总市值 (人民币 百万) 9,684.11 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 242.78 主要股东 王伟松 19.5% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 9 月 3 日收市价为标准 相关研究报告 《皇马科技》20250530 《皇马科技》20240825 《皇马科技》20240422 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：化学制品 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 证券分析师：范琦岩 qiyan.fan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040001 皇马科技 业绩稳健增长，公司项目建设有序推进 公司发布 2025 年中报，25H1 实现营收 11.94 亿元，同比增长 7.67%；实现归母净利润 2.19 亿元，同比增长 14.67%。其中 25Q2 实现营收 5.91 亿元，同比增长2.32%，环比下降 2.11%；实现归母净利润 1.17 亿元，同比增长 13.72%，环比增长 14.86%。看好公司持续深耕表面活性剂领域，维持买入评级。 支撑评级的要点  公司业绩稳健增长。25H1 公司营收及归母净利润均同比增长，毛利率为 27.10%（同比+1.87 pct），净利率为 18.31%（同比+1.12 pct），期间费用率为 6.69%（同比+0.59 pct），其中财务费用率为-0.32%（同比+0.32 pct），主要系存款利息同比减少及汇兑损益变动所致。25Q2 公司归母净利润同环比均实现增长，毛利率为 27.53%（同比+1.37 pct，环比+0.84 pct），净利率为 19.79%（同比+1.98 pct，环比+2.92 pct）。  25H1 公司主要产品产销量同比增长，原材料价格同比下降。根据公司 2025 年半年度主要经营数据公告，25H1 公司主要产品特种功能性及高分子材料表面活性剂产量为 9.33万吨（同比+10.25%），销量为 9.43 万吨（同比+11.96%），营业收入为 11.94 亿元（同比+7.68%），其中战略性新兴板块产品（包括高端功能性电子化学品板块产品和功能性新材料树脂板块产品）销量为 2.83 万吨（同比+28.28%），营业收入为 3.44 亿元（同比+20.46%）。从产品价格来看，25H1 公司特种功能性及高分子材料表面活性剂平均售价为 1.27 万元/吨（同比-3.82%）。从主要原材料价格来看，25H1 公司环氧乙烷平均采购价为 5,824.02 元/吨（同比-0.23%），环氧丙烷平均采购价为 6,809.58 元/吨（同比-17.37%）。  表面活性剂行业整合需求较大，公司项目建设有序推进。公司 2025 年中报显示，根据中国表面活性剂产业联盟统计数据，2022 年表面活性剂行业 67 家规模企业全年表面活性剂总产量为 426.2 万吨（同比+3.6%），销量为 420.9 万吨（同比+2.1%）；根据市场研究公司 MordorIntelligence 的报告，2021 年全球表面活性剂市场规模约为260 亿美元，预计 2026 年将增长至 340 亿美元；QYResearch 最新数据显示，2024 年全球表面活性剂市场销售额达 321 亿美元，预计 2031 年将攀升至 393.6 亿美元，2025-2031 年 CAGR 稳定在 3.0%。根据公司 2025 年中报，国内从事工业表面活性剂行业的企业有大几千家，但整体规模较小，市场向行业内规模大、口碑好、产品质量高的企业集中的趋势明显，部分技术水平较低、产品单一、客户和市场结构单一、研发能力不强的表面活性剂企业面临产品销量和销售利润严重下滑的局面，被迫减产甚至停产，同时随着化工企业被环保重点监管，行业整合需求很大。公司作为目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业，具有良好的竞争优势。根据公司 2024 年年报，公司目前有绿科安和皇马尚宜两大生产基地，具备年产近 30 万吨特种表面活性剂的生产能力，正在兴建“第三工厂”皇马开眉客年产 33 万吨高端功能新材料项目。根据公司 2025 年中报，截至 2025 年 6 月 30 日，皇马开眉客年产 33 万吨高端功能新材料项目（一期），行政区、公共区建筑主体已结顶，内外部装饰工程尚在进行中，厂房、车间及公用工程正处于建设施工及设备安装阶段。 估值  公司为国内表面活性剂引领企业，维持盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 4.97/5.77/6.72 亿 元 ， 每 股 收 益 分 别 为 0.84/0.98/1.14 元 ， 对 应 PE 分 别 为19.5/16.8/14.4 倍。看好公司持续深耕表面活性剂领域，维持买入评级。 评级面临的主要风险  在建项目进度不及预期，产品价格大幅波动，下游需求持续低迷。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 1,894 2,333 2,720 3,174 3,827 增长率(%) (13.2) 23.2 16.6 16.7 20.6 EBITDA(人民币 百万) 431 532 663 782 917 归母净利润(人民币 百万) 325 398 497 577 672 增长率(%) (31.9) 22.5 24.9 16.1 16.4 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.55 0.68 0.84 0.98 1.14 市盈率(倍) 29.8 24.3 19.5 16.8 14.4 市净率(倍) 3.5 3.1 2.8 2.5 2.2 EV/EBITDA(倍) 14.1 12.5 14.0 11.6 9.6 每股股息 (人民币) 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 股息率(%) 1.4 1.8 1.6 1.9 2.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (11%)14%38%63%87%112%Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Sep-25 皇马科技 上证综指 2025 年 9 月 4 日 皇马科技 2 图表 1. 公司