牛市进程：十大观察指标

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观研究 宏观专题 2025 年 09 月 01 日 【宏观专题】 牛市进程：十大观察指标 ❖ 本篇报告回答牛市行情（指数上涨超过 20%，技术层面属于牛市阶段）下，值得关注的观察指标。从宏观视角，关注市值体量（与 GDP 之比、与居民存款之比）；从交易视角，关注交易热度（成交额、拥挤度、回撤风险等）；从资金视角，关注增量资金是否在持续涌入（两融、开户、偏股型基金发行）；从资产比较视角，关注股与债的估值对比。十大指标来看，目前市值与 GDP 之比，以及市值与居民存款之比，尚有提升空间。成交额及换手率尚有上行空间，拥挤度提高幅度属于偏高水平。回撤风险目前属于历次行情中较低的一次，后续波动可能会有所加大。两融余额、开户、偏股型基金的发行仍有上行空间。股债估值对比来看，相对优势有所回落，但依然属于偏高水平。 ❖ 一、时间段的选择 我们根据全 A 指数的变化，选出可比的 8 次行情（含本轮）。 ❖ 二、类别 1：宏观眼中的体量 （一）观测指标 1：市值与 GDP 之比：其代表的一国经济的证券化率。就高点而言，此前在 2007 年 10 月、2015 年 6 月，比值曾超过 1，当前截至 8 月29 日，比值为 85.6%。就变化而言，以行情终点的比值减去行情起点的比值，本轮行情比值变化为 18.5%，尚属于历次行情中比值变化幅度中偏低的一次。 （二）观测指标 2：市值与居民存款之比：截至 8 月 29 日，市值与居民存款之比为 73.2%，或尚有提升空间。就变化而言，以终点处市值与居民存款之比减去起点处市值与居民存款之比，本轮行情截至 8 月 29 日，变化幅度为 15.7%，属于历次行情中偏低的一次。 ❖ 三、类别 2：交易眼中的热度 （三）观测指标 3：成交额及换手率：从成交额来看，本轮行情从起点的 1.6万亿，最大上行至 3.19 万亿，最大值与起点的比值在 2 倍左右。过往七次行情来看，成交额变化幅度都较大，最近的三次分别达到 4.7 倍、3.0 倍、7.2 倍。即，成交额或仍可能继续扩大。从换手率（交易额/市值）来看，本轮行情最大换手率为 2.76%，相比起点提高了 0.99%。此前七次行情来看，区间最大换手率相比起点提高幅度都在 1%以上。即，换手率仍可能继续上行。 （四）观测指标 4：交易拥挤度：观察每天成交额前三的行业之和与全部 A 股成交额之比。截至 8 月 29 日，本轮行情最大拥挤度达到 39.3%，相比起点的27.7%，提高了 11.5%，提高幅度在历次行情中属于偏高水平。 （五）观测指标 5：盈亏比与回撤风险：计算方法见正文。本轮行情一个显著特征是，回撤风险偏低，截至 8 月 29 日，为 5.9%，此前七轮行情都在 10%以上。最近的三次分别是 13.1%、14.1%、14.7%。从盈亏比来看，得益于较低的回撤风险，本轮行情盈亏比属于偏高水平，截至 8 月 29 日，达到 2.8，但与2014-2015 年相比，盈亏比仍有上行空间（彼时达到 3.3）。 ❖ 四、类别 3：增量资金的涌入 （六）观测指标 6：两融规模及占市值之比。对于两融余额，截至 8 月 28 日为 2.24 万亿，相比起点的 1.85 万亿，比值为 1.21 倍。自 2014 年以来的四轮行情来看，两融余额增加的幅度都比这轮高，例如最近的一次，行情终点两融余额是起点的 1.34 倍。对于两融余额与 A 股市值之比，截至 8 月 28 日，为1.91%，相比起点的 2.03%，略有回落。与 2014-2015 年相比，两融余额与市值之比，仍有较大提升空间（彼时行情终点处为 2.85%）。 （七）观测指标 7：开户数量变化。本轮行情，4 月-8 月，目前数据更新至 7月，开户最多的一个月开户 196.4 万户，相比起点的 192.4 万户，倍数为 1 倍左右。此前几轮行情，倍数都超过 2 倍。最近的三次分别是 2.1 倍、2.1 倍、3.7 倍。2014-2015 年，达到 31.9 倍。预计后续开户数量可能仍会上行。 （八）观测指标 8：新发行基金份额变化。以行情区间内发行份额最多的一个月的发行份额除以行情起点所在月基金的发行份额。本轮行情，截至 8 月，这 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】从竞技到经济——算算体育赛事的“经济账”》 2025-08-29 《【华创宏观】稳定币的宏观冲击波》 2025-08-20 《【华创宏观】美国关税战的十点观察》 2025-08-19 《【华创宏观】美欧日央行暂时进入观望期——全球货币转向跟踪第 8 期》 2025-08-06 《【华创宏观】不只是当下，不急于当下——反内卷的定性定量理解》 2025-08-05 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 一比值为 1.1 倍，相较之前的几轮行情，属于偏低水平。如最近的三轮，倍数分别为 3.1 倍、3.7 倍、3.8 倍。2014-2015 年，倍数达到 18.3。 ❖ 五、类别 4：股债估值的比较 （九）观测指标 9：ERP：公式为：1/PE – 债券收益率，计算 wind 全 A 相比十年国债的 ERP。从每轮行情的 ERP 变化幅度来看，本轮行情已经下行（起点-终点）1.58%，下行幅度属于偏低水平。2014-2015 年行情，下行幅度达到4.97%。最近的三轮，分别是 2.41%、0.73%、1.62%。 （十）观测指标 10：股债收益差：公式为 wind 全 A 股息率与十年国债利率之差。本轮行情，股债收益差从 4 月 7 日到 8 月 29 日，下行幅度达到 1.08%，属于历次行情偏高水平。但考虑到本轮行情起点处股债收益差较高，达到1.05%，即便下行幅度较大，目前位置股债收益差依然属于较高水平。 ❖ 风险提示： 市场波动加大。每轮行情所对应的宏观经济、国际环境差别较大，相应的行情特征也会差别较大。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告系统回答股市上行阶段需要关注的跟踪指标。包括宏观视角、交易视角、资金视角、估值比价视角。从宏观视角，关注市值体量（与 GDP 之比、与居民存款之比）；从交易视角，关注交易热度（成交额、拥挤度、回撤风险等）；从资金视角，关注增量资金是否在持续涌入（两融、开户、偏股型基金发行）；从资产比较视角，关注股与债的估值对比。 投资逻辑 本篇报告主要分为两大部分。一是可比行情的选择。二是十大指标的观察。我们根据全 A 指数的变化，选出可比的 8 次行情（含本轮）。十大指标来看，目前市值与 GDP 之比，以及市值与居民存款之比，尚有提升空间。成交额及换手率