利率策略｜“反内卷”走弱不改债券弱势，降息已难成利好

请务必阅读正文之后的重要声明部分证券研究报告/固收专题报告2025 年 08 月 24 日分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn相关报告1 、《 债 券 连 续 调 整 ， 问 题 出 在哪？》2025-08-172、《债市“褪色”之后》2025-08-063、《股债比价视角看 A 股行情的起点与终点——负债驱动资金之二》2025-08-05报告摘要本周债市继续偏弱运行，资金面边际收紧，长端利率上行，期限利差走扩。10Y 与30Y 国债利率分别收于 1.7818%和 2.0775%，分别较上周上行 3.5BP 和 3.0BP。10Y-1Y 利差收于 41.1BP，较上周走扩 3.11BP。周内走势主要受到权益压制，利率易上难下。周一，权益强势上涨压制债市表现，日内现券一度陡峭化上行 3-6BP。周二，权益涨势暂缓，债市迎来喘息之机。央行OMO 大额投放呵护市场，午后股市走弱后，国债期货多数收涨。周三，偏暖情绪未能延续，权益走强后，债市再度转弱。周四，权益调整下，债市走出明显反弹情绪。周五，权益走强以及国债发行影响，债市再度转跌。上证指数站上 3800 点，创10 年新高，而长债利率上行，10Y 国债利率一度触及 1.79%。相较于权益和债市的“跷跷板”效应，本周商品走出独立行情。既没有享受到风险资产的“风险溢价”，对于基本面的定价似乎也与债市产生分歧。7 月以来“轰轰烈烈”的“反内卷”行情告一段落，本周商品价格已经回到“反内卷”行情起步阶段。技术面上，“假突破”配合流畅跌势，似乎暗示商品价格重回空头方向。如何理解近期商品价格的下跌？ 我们认为主要有三个原因：一是政策释放“反内卷”纠偏信号，市场定价降温并分化。估值修复逻辑被证伪后，市场从定价“普涨”到“重点行业”。多晶硅、碳酸锂等品种依旧强势。而其他品种价格回归。先前涨幅领先的玻璃、焦煤、纯碱等，这一轮跌幅较深。二是主力合约临近交割月，现实定价的权重提升，基差由降转升。比较 7 月 1 日（“反内卷”的起点），7 月 25 日（商品价格的阶段性高点）与最新（8 月 22 日）的商品价格可以发现：“反内卷”行情的“发酵期”，基差率下降，期货涨的比现货快。7 月 1 日至 25 日，主要商品基差率（1-期货/现货）均下降。“反内卷”行情的“冷静期”，基差率上升，期货跌的比现货多。7 月 25 日至今（8 月 22 日），主要商品基差率均上升。三是商品季节性的弱势期，8 月商品价格容易下跌。可能的原因有二：一是 6-7 月安检月份之后，供给侧的扰动减弱；二是政治局会议之后，政策交易逐渐降温。“反内卷”行情结束了吗？影响可能仍在持续。“反内卷”行情或带来类似于权益市场“924”效应，前期市场悲观预期已经修正。市场交易思路由之前的“逢高做空”，逐渐转变为“逢低做多”。从月差结构看，预期不但没有因为近期价格下跌而减弱，反而强化。以焦煤为例，7月以来焦煤整体处于 contango 结构（近弱远强）。7 月 25 日阶段性见顶之后，焦煤2509 合约价格虽整体下跌，但远月与近月的月差却在走扩，月差结构变得更为陡峭，市场对于远月价格的预期更为乐观。大多数“反内卷”主流品种的表现类似。从驱动来看，“反内卷”行情仍然有接力的可能性。政治局会议后，新能源相关产业的“反内卷”政策仍在推进。近期市场对于石化行业产能调整的预期升温。长周期角度，6 月商品价格低位确认了商品价格底，二次探底的可能性并不高。技术面上，本轮价格最大下跌尚未达到此前涨幅的 50%，目前也已回升。商品走弱之后，债市依旧偏弱。如果说之前债市还在担忧权益和商品的强势，近期商品似乎回归“基本面”，但债市依旧疲软。看似“股债跷跷板”效应主导了债市表现。债市多头还在等待其他资产转弱之后，债券资产“幽而复明”，债券重回利率下行修复的轨道。市场可能需要逐渐意识到债市已经成为了“弱势资产”。抛开宏大叙事不谈，近期的市场结构中，至少有两点值得关注。一是驱动上，债市多头的“敌人”似乎越来越多。权益和商品的“新星”不断涌固收专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分现，给债市持续不断的压力。商品市场的焦煤、焦炭，甚至碳酸锂、多晶硅；近期权益市场的液冷、算力、半导体。似乎个别品种都能影响债券价格，这在往年是不可想象的。二是价格方面，债市的价格反应似乎在“下台阶”。本周权益和债市的价格跳空缺口不对称。周一上证指数小幅高开，但国债期货大幅低开，在权益回补跳空缺口后，国债期货缺口扩大。跳空缺口回补失败，在技术面上是较为明显的看跌信号。拉长周期看，也意味着债市（价格）可能出现阶梯式的下跌。回过头看，今年债市“弱势”背后，可能是对过去定价极致化的纠偏。过去经济基本面和通缩叙事，只给出了定价方向，没有给出定价幅度。超平坦的收益率曲线，2%以下的超长期国债利率，定价的可能并非是即期通缩，而是长达数年、十年难以逆转的通缩。这种情况下，即便是预期修正，而非真正的通缩逆转，都足以让利率迎来几十个 BP 的回调。从资产配置角度看，权益和商品价格的低位反弹，也已给足债市缓冲时间。权益方面，无论是理财、保险、居民，未来都会逐步改变过去的长期观点，逐步的往均衡去调配。商品维度，“反内卷”只是开始。在价格探底之后，市场交易逻辑可能由“逢高做空”切换到“逢低做多”。只要基本面需求没有崩溃式负反馈，商品价格反弹与“再通胀”只是时间问题。届时名义 GDP 的企稳还会对债市形成新的压力。债市可能继续“踟蹰”，然而等待可能还会落空，即便是降息可能也难成利好。债市等待权益回调的逻辑是认为 A 股走势不可持续，然而回看 TL 上市以来的周线，债市并非没有经历过类似的曲线形态。如果权益趋势成立，那么债市等待权益回调，面临两个问题：一是在趋势行情中交易回调并不划算；二是即便回调之后，债市也未必大幅修复，正如债市对近期的商品回调反应平平一样。无论是商品回调也好，还是经济数据转弱也好，债市对传统利好的反应在钝化。即便是市场所期待的降息，可能也难成债市利好，甚至可能走向对立面。在高风险偏好环境下，降息带来的流动性宽松对权益的刺激会强于债市，这可能加速股债资产配置再平衡的过程。拉长时间看，债券可能在期限利差和品种利差的回归方面具有机会。股债再平衡配置后，债市的相对估值或回落。“资产荒”逻辑下，债市享受的溢价将逐渐回落。过去牛市填平一切价值洼地，机构偏爱各类债券类产品，各品种与期限利差极致化平坦。如果期限利差回归正常化：1）长债供给不减少，但配长债的机构，在股债再平衡上降低债券，在供需上会抬高期限利差；2）市场对于超长期通缩的定价回归当期化、正常化，抬高长期期限利差。风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。固收专题报告- 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录1. 债市一周复盘（2025.8.18-8.22）........................................................................