固定收益深度报告：科创ETF第二阶段，进还是退？-华安证券

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 科创 ETF 第二阶段，进还是退？ 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2025-08-28 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 交易拥挤度或进一步提升，建议挖掘结构性机会 8 月成份券被持率保持稳定，双边成份券被持率已达 30%。在规模快速增长期，ETF 基金会由于短期内大幅增加的配置需求而加大成份券的交易力度，这在一定程度上会表现为成份券被持率的上行，但自 8月以来，信用债ETF 规模增长放缓，成份券被持率也会随之稳定。从结构上看，做市债与科创债成份券的被持规模占被持余额的比重均保持在 15%左右，但需注意，部分同时作为做市券与科创债成份券的双边成份券被持比重相对较高，剔除永续债后被持比重高达 30%，远超单一成份券，与此同时，相较于单一成份券，双边成份券余额的被持率也已接近 98%。 后续来看，我们认为双边成份券的流动性优势依旧存在，但更为拥挤的持仓也意味着当前该部分债券的估值收益率可能已经处于历史低位，与此同时，30%的实际被持比重也意味着市场上该部分债券的流通量已明显减少，可能无法满足二批次科创债 ETF 的大规模配置需求，因此我们认为随着新一轮的扩容，新增的配置需求一方面会向双边成份券中持仓比重仍偏低的部分债券倾斜，另一方面也会向单一科创债成份券靠拢。 扩容落地后，“抢券”行情能否再现？ 系统性空间相对较小，重点挖掘结构性机会。从整体来看，当前科创债成份券的利差已处于较低水平，近期尽管有所回调，但回调幅度相对有限，后续随着二批次科创债 ETF 的扩容，此前回调的信用利差有望得到修复。需要注意的是，即使修复到最低点，压缩空间也不过 7 个 bp 左右，因此系统性的机会相对较小，应当更多关注结构性的利差修复机会，寻求在回调过程中出现“超调”的个券。具体来看，自 7月中旬以来的回调过程中，利差走扩幅度超过 10bp 的共计 100 只个券，其中科创债成份券（含双边）共69 只，部分个券回调幅度超过 15bp。 与此同时，对于成份券而言，被纳入 ETF 指数成份券的主要影响即在于个券的流动性或将得到改善，这也使其估值在一定程度上会低于相同要素的其他存续债券。以科创债成份券“23 亦庄 K4”为例，相较于同主体的可比非成份券“23 亦庄 05”，二者的估值走势在较长时间内均存在极高的趋同[Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 14 证券研究报告 性，但自 7 月中旬以来，随着科创债 ETF 的上市，23 亦庄 K4 的估值出现快速下行，很快便与 23 亦庄 05 拉开了 10bp 左右的利差。上述情况对于科创债成份券而言并非个例，经过系统性梳理，我们发现自 6月中下旬以来，科创债成份券相较于可比非成份券的利差开始走扩，至 7月中下旬达到最大值，即成份券估值普遍要低出可比非成份券 10bp 左右。 我们认为，对于成份券与可比非成份券之间的利差，其存在的核心原因在于成份券的属性赋予的流动性优势，在债市表现良好时，该部分债券的估值会有更大的压缩空间，但在债市出现回调时，其也会面临更大的回调风险。整体而言，流动性属性的赋能使得成份券具备了成为波段交易抓手的潜力，对于波段交易有需求的投资者可以适当关注成份券的波段交易策略。与此同时，相较于成份券的波动，其对应的可比非成份券则具有相对稳定的估值表现，追求稳定收益的投资者亦可以选择该部分非成份券，以获取相对更为优质的静态收益。 ⚫ 风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。 [Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 14 证券研究报告 正文目录 1 引言 .......................................................................................................................................................................... 5 2 ETF 扩容在即，还有多少成份券可配？ ................................................................................................................... 5 2.1 8 月 ETF 规模涨幅放缓，成份券被持率保持稳定 ............................................................................................. 5 2.2 非永续双边成份券被持比率已高达 30% ........................................................................................................... 6 2.3 面对扩容，还剩多少成份券可供配置？ ............................................................................................................ 7 3 扩容落地后，“抢券”行情能否再现？ ................................................................................................................... 10 3.1 挖掘结构性利差修复机会 ................................................................................................................................ 10 3.2 成份券与非成份券之间的利差会收敛吗？ ...................................