固收视角：判断资金入市的三个角度-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收视角 判断资金入市的三个角度 华泰研究 2025 年 8 月 28 日│中国内地 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴宇航* 研究员 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 殷超* 研究员 SAC No. S0570521010002 yinchao014790@htsc.com +(86) 10 6321 1166 核心观点 自 2023 年疫情影响褪去开始，居民部门累积的所谓“超额存款”会流向哪里就一直是市场关注的焦点。今年以来股市持续上涨，同时 M1 增速从底部回升，7 月非银存款大增也引发了关于居民“存款搬家”的讨论。不过，受限于数据频率以及季节性波动等问题，存款数据更多是股市流动性的辅助指标，我们本文将对几大核心指标进行梳理复盘，以尽可能综合评估本轮存款搬家的情况、节奏与空间。 指标一：M1 增速——资金活性指标 M1（狭义货币）是宏观分析中常用的领先指标，历史经验表明，M1 同比中枢抬升往往预示着价格、名义增长和企业利润等经济变量企稳回升，领先周期大致在 2-4 个季度。 之所以呈现这样的领先性，是由于以往的 M1 变动主要受企业活期存款影响。而企业活期存款的主要来源是出口结汇、居民消费与购房、政府收支、企业扩产等真实的经济活动，因此 M1 能够反映微观主体真实的资金活化程度。不过近年来，M1 对于经济的领先性大幅弱化，主要与经济增长模式转型和数据本身波动降低有关。 今年 1 月起，央行启用了新修订的 M1 统计口径，较原来增加了居民的活期存款与支付宝/微信等第三方支付平台余额，新旧口径增速整体一致。 M1 增速的拐点与股市拐点也有较强的关系，牛市启动初期表现尤其明显。例如 2005 年中 M1 增速见底回升，随后 A股走出一轮长牛；又如 2014 年下半年 M1 增速摆脱低迷，同期股市启动上行。M1 反映经济预期改善、企业现金流好转，资金开始从定期转向活期，为股市上涨提供“弹药”。 而当牛市进入加速阶段，M1 同比往往维持在相对高位甚至继续攀升。这意味着大量资金保持“活跃”状态，企业和居民更愿意持有现金或活期存款以参与投资活动。典型如 2007 年上半年和 2015 年上半年，M1 同比增速均维持两位数的高增长。 牛市末期 M1 增速与股市的关系并不绝对。2007 年三季度，股指冲高与 M1 增速筑顶几乎同时出现。2015 年更多体现为 M1 滞后股市下行，股指在 2015 年 6 月就由涨转跌，但 M1 增速直到 2016 年 6 月才开始下行。2021 年底则是 M1先于股指回落。 M1 领先股市的核心逻辑是什么？ 第一，M1 增速上行往往预示企业利润、物价和名义 GDP 即将回升，而股市对这些宏观变量更为敏感。可以看到，M1对 A 股净利润增速有更加稳定的领先关系。 第二，M1 虽然不包括证券公司保证金存款（计入 M2），但 M1 可以衡量“最活跃”资金的流向。当居民、企业把存款从定期转移到活期，本身就说明市场出现了更活跃的投资机会，利好股市场外流动性。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 值得注意的是，本轮 M1 的拉动成因和特征与前几轮存在较大不同。过去几轮 M1 的上行基本都来自于企业活期存款增长，背后主要是基建和地产周期。本轮 M1 增速回升的原因：一是去年手工补息带来的单位活期存款低基数效应；二是低利率之下对公定期存款、居民存款出现再配置效应；三是财政支出、化债、中小企业账款周期缩短改善企业现金流。总之，低利率下资金再配置和活性提升是重要原因。 因此评估后续 M1 和股市走势需要密切关注几点： 1、M1 回升引发经济活力回升的讨论，但还需要更多的证据，叠加反内卷因素，股市业绩底可期，但业绩形成向上驱动尚待进一步验证； 2、本轮 M1 回升有一定居民部门的贡献、也有企业低利率下资金再配置的影响，股市面临的流动性环境较好，热点和主题性机会较多； 3、M1 回升的持续性很关键，如果基数效应褪去之后（10 月）M1 继续超预期，可能是经济回升的早期信号，或可以确认本轮股市上涨的基础是否更为扎实。 指标二：非银存款——“资金入市”的直观代表 非银行业金融机构存款，简称非银存款，是指证券公司、保险公司、基金公司、信托公司等非银行金融机构在银行的存款。通俗来说，非银存款代表了金融体系内部的资金余额，包括券商客户保证金、基金资金备付等。在居民资金直接进出股市的数据（如证券账户余额）不再公开的情况下，非银存款成为观察资金是否流入资本市场的重要替代指标。 不过，非银存款的季节性波动比较大，单月数据可能受季度末理财回表、银行流动性指标考核等影响，不能草率断定长期趋势。因此我们从三个视角进一步观察： 1）看同比：非银存款同比更多体现为股市的滞后指标，滞后周期大约在 6 个月。背后的逻辑是，股市上涨初期，投资者往往不会立即入市，而是先观望。趋势确认后，才会开始调动资金。尤其是大型机构进行资产配置调整、场外资金通过两融积极入市，都需要一个决策和执行的过程。而资金入市本身也有助于推动股市继续冲击新高，因此在非银存款从底部快速抬升的阶段，股市往往已经处于牛市中期。一旦非银存款确认下行趋势，股市行情或基本已经宣告结束。 2）与居民存款相结合。非银存款和居民存款的增速差可以衡量居民资金向金融市场搬家的程度，但受限于数据可得性和 2015 年之后居民存款波动降低，该指标趋势和非银存款增速没有太大区别。 3）剔除货基理财影响。货币基金和理财持有大量的银行存款，同时有季末回表问题，会对数据造成较大扰动。我们通过基金季报和理财季报可以计算出二者配置的存款规模，剔除之后，上半年非银存款增长 2.28 万亿，2024 年同期增长8362 亿，2023 年同期则为-1.14 万亿。从这一角度看，今年确实存在资金入市的情况，且强度远高于过去两年。 总之，非银存款更多是股市的“果”而非“因”。历史经验表明，非银存款的拐点不一定预示着股市拐点，但非银存款从底部抬升往往对应牛市上涨中继。本轮非银存款增速回升是从今年 1 月开始，且剔除货基理财后增幅相对更大，说明当前股市流动性环境依然非常充裕。后续持续性很关键，如果非银存款继续上冲，说明市场预期仍然乐观，以寻找机会为主。如果转为震荡下行，或说明股市继续上涨空间有限。