美国系列深度研究之三：美债的历史演进与当下困局

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 08 月 25 日宏观深度研究研究所：证券分析师：夏磊S0350521090004xial@ghzq.com.cn[Table_Title]美债的历史演进与当下困局美国系列深度研究之三最近一年走势相关报告《7 月政治局会议解读：长期无虞短期无忧*夏磊》——2025-07-31《2025 年中期宏观经济形势与政策展望：新格局下的中国经济：韧性与潜力*夏磊》——2025-07-08《 黄 金 价 格 波 动 的 底 层 逻 辑 * 夏 磊 》 — —2025-07-04《宏观深度研究：影响土地市场的五大因素*夏磊》——2025-06-18《宏观深度研究：关于关税：特朗普的核心团队在想什么？*夏磊》——2025-06-01近年来，美国联邦政府债务规模持续攀升。奥巴马任期 8 年，债务从 10.6万亿增至 19.9 万亿美元；特朗普第一任期，债务规模扩大至 27.8 万亿美元，4 年增长 7.8 万亿美元；拜登任期结束时，债务总额已达 36.2 万亿美元，4 年增长 8.5 万亿美元。债务增长速度不断加快，第一个 12 万亿美元用时超 200 年，第二个 12 万亿美元约 10 年，第三个 12 万亿美元仅不到 5 年。截至 2025 年 8 月 11 日，美债规模突破 37 万亿美元。此外，美国的利息负担正持续加重，2024 财年净利息支出达约 8811 亿美元，同比增长 33.9%，在总支出中的占比已超 13%。7 月 9 日特朗普发文指出，美联储当前利率至少偏高 3 个百分点，每个百分点每年会给美国造成 3600 亿美元的再融资成本。基于上述债务与利息情况，本文试图回答：美债的发行历史和演变脉络是怎样的？债务增长背后存在何种逻辑？当前美债又面临哪些困境？投资要点:美债的发行历史和演变脉络美债的起源（19 世纪以前）：美国政府债券的起源可追溯至独立战争时期，从 1790-1800 年联邦政府债务由 7106 万增至 8298 万美元，与 GDP比值由 36.8%降至 17.1%。当时临时政府“大陆会议”及各州为筹集战争资金已开始发行债券，到 1783 年债务总额达 4300 万美元。1789 年生效的美国宪法规定，国会有权以美国信用借款。此后，时任财政部长的汉密尔顿推行“债务重组计划”，将各州战争债务整合为联邦国债，并于 1790 年发行首批公债。这一系列举措，标志着美国公共信用体系的初步建立。正如汉密尔顿所言：“国债，如果不是过度的，对我们来说将是国家的祝福。”美债的早期发展（19 世纪）：债务发行需经国会批准，“小政府”财政收支总体平衡，债务增速偏慢，1801-1900 财年联邦政府债务由 8304万美元增至 21.4 亿美元，与 GDP 的比值保持在 0-32.3%之间。内战以前，在杰斐逊主义“有限政府”理念支撑下，联邦政府较少直接参与经济建设，财政收支主要“量入为出”，债务增速较低。1835-1836 年，联邦政府债务一度接近清零，至 1860 财年债务余额约 6484 万美元，略低于 19 世纪初期，债务规模保持基本稳定。此前财政年度与自然年度重合，从 1842 年开始财政年度周期定为 7 月 1 日至次年 6 月 30 日。1861年美国内战时期，政府债务激增，到 1865 年战争结束时，财年债务规模证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2达到 26.8 亿美元，是五年前 1860 财年 6484 万美元的 40 多倍。战后美国采用紧缩性的财政政策，债务规模有所下降，到 1893 财年降至 15.5亿美元。1869 财年美国债务占 GDP 的比重最高升至 32.3%，此后债务减少叠加第二次工业革命后经济增长，1900 财年比重约为 10.1%。美债的快速扩张（20 世纪）：美债成为财政政策的重要工具之一，更成为美国应对各类重大危机时的关键手段。1901-2000 财年联邦政府债务由 21.4 亿美元增至 5.7 万亿美元，与 GDP 比值保持在 7.1%-119.1%，二战达到顶峰后有所缓和。具体而言，债务快速上涨阶段包含以下几个时期。一是第一次世界大战，1914-1919 财年联邦政府债务由 29 亿增至274 亿美元，与 GDP 比值最高升至 34.6%。在 1917 年美国向德国宣战18 天后，《第一自由债券法案》授权以 3.5%的利率发行价值 50 亿美元的债券，最初被称为“自由债券”。同年，美国国会通过《第二自由债券法案》，确立了国债的限额发行制度，允许财政部在法定限额内不经过国会批准发行美债。第一次世界大战结束后债务下降至 1930 财年约162 亿美元。二是大萧条期间，1929-1939 财年，国债由 169 亿美元增至 404 亿美元，与 GDP 的比值最高升至 43.3%。为应对经济衰退 1933年罗斯福新政采取了一些列复兴、救济和改革措施，债务规模迅速增长。1939 年，美国国会通过《公共债务法案》，取消各类债务上限，改为设定统一上限。三是第二次世界大战，1941-1945 财年联邦政府债务由 490亿美元增至 2587 亿美元，债务首次超过 GDP 比值达到 114.1%，1946财年进一步升至阶段性高点 119.1%。据 CRS2010 年发布的《美国重大战争的成本》报告显示，1941-1945 年的战争支出高达 2960 亿美元。四是 20 世纪 70 年代后，1970-2000 财年联邦政府债务由 3709 亿美元增至 5.7 万亿美元，期间债务与 GDP 的比值最高为 1995 年的 65.8%。受两次石油危机影响，美国经济陷入滞胀，财政推行减税政策刺激经济增长。此后，1979 年美联储主席沃尔克推行激进加息政策，联邦基金利率于 1980 年底升至约 20%，1979-1982 财年净利息支出平均同比增速约24.5%。从 1977 年起，财政年度改为从 10 月 1 日开始，到次年 9 月 30日结束。1981 年里根政府推出《经济复苏税法》，大幅降低个人和企业所得税。海湾战争、美苏军备竞赛等进一步加剧了财政压力。1985 年,美国从净债权国变为净债务国。从 1970 财年美债余额由 3709 亿美元增至 1995 财年 5 万亿美元，年均复合增速约 10.9%。90 年代末，一方面互联网革命带来了经济的快速增长，另一方面克林顿签署《福利改革法案》、《平衡预算法案》，财政赤字明显改善，债务增速放缓。美债的加速膨胀（21 世纪）：债务滚雪球式增长，成为一种常态化的融资工具。2001-2024 财年，联邦政府债务由 5.8 万亿美元增至 35.5 万亿美元，与 GDP 比值最高升至 2020 财年 126%。一是小布什任期(2001年 1 月-2009 年 1 月），债务由 5.7 万亿美元增至 10.6 万亿美元，年均增长 6124 亿美元。采用“减税+增支”的财政政策，先后出台《经济增长与税收减免协调法案》、《就业与增长税收减免协调法案》，通过降低个人所得税和资本利得税等刺激经济，巩固了后续“选票导向型”财政政策方向。同时，9·11 事件、阿富汗战争和伊拉克战争等爆发，战争与反恐等军事开支明