扬农化工(600486)深度报告：底部彰显韧性，葫芦岛项目再腾飞——系列报告之二

扬农化工(600486)深度报告：底部彰显韧性，葫芦岛项目再腾飞——系列报告之二评级：买入(维持)证券研究报告2025年08月22日农化制品李永磊(证券分析师)董伯骏(证券分析师)杨丽蓉(证券分析师)S0350521080004S0350521080009S0350524090008liyl03@ghzq.com.cndongbj@ghzq.com.cnyanglr@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M扬农化工13.7%34.2%45.3%沪深3005.0%9.5%29.1%最近一年走势相关报告《扬农化工（600486）2024年年报点评：农药周期见底，葫芦岛项目未来可期（买入）*农化制品*李永磊，董伯骏，杨丽蓉》——2025-03-31《扬农化工（600486）公司动态研究：Q3盈利同比增长，看好葫芦岛项目放量（买入）*农化制品*李永磊，董伯骏，杨丽蓉》——2024-11-18《扬农化工（600486）2024年中报点评：经营受农药周期影响，葫芦岛一期一阶段试生产（买入）*农化制品*李永磊，董伯骏》——2024-09-01-9%3%15%28%40%53%2024-082024-112025-022025-052025-08扬农化工沪深300市场数据2025/08/21当前价格（元）68.9952周价格区间（元）46.12-70.88总市值（百万）27,968.47流通市值（百万）27,871.18总股本（万股）40,539.89流通股本（万股）40,398.87日均成交额（百万）532.76近一月换手（%）1.15请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3u本篇报告解决了以下核心问题：1、跟踪下游制剂库存数据、粮食作物价格，判断农药需求复苏，周期见底回升；2、详细梳理扬农各工厂主要产品供需情况，行业扩张进入尾声，一体化配套的低成本优势使公司具有超越同行的底部利润。u终端去库叠加粮价企稳，农药需求回暖，原药价格见底ü 2021-2022年行业超额采购，制剂巨头先正达、安道麦库存金额在2022下半年达到最高点，富美实的库存金额则在2023Q2达到峰值，库存/营业收入的比例则普遍在2023Q3达到最高点。2024年底，三家农化企业库存金额和库存比例明显下降。ü 终端需求逐步恢复，农药价格见底回升。2024年，国内农药出口量为290万吨，同比增长31%。农药周期自2022年以来进入下行周期，2025年07月13日，中农立华除草剂原药价格指数报82.49点，同比下跌2.58%，环比上涨0.84%，主要由于草甘膦价格有所回升；杀虫剂原药价格指数报68.36点，同比上涨5.76%，周环比下跌0.67%，主要由于氯虫苯甲酰胺、阿维系列产品价格修复。u具有扎实底部利润的农药巨头，葫芦岛项目持续发力ü 公司原药+制剂全面发展。2002-2024年，公司营业收入CAGR 17%，归母净利润CAGR 19%。原药：公司是国内拟除虫菊酯龙头，全产业链一体化优势明显；除草剂大单品在草甘膦、麦草畏基础上，扩充硝磺草酮、烯草酮；新建+外延深入布局杀菌剂。制剂：附加值高，2024年毛利率约为30%。ü 公司盈利韧性强，底部利润扎实。优嘉工厂是国内工艺先进、成本优势突出、绿色环保的工厂，2024年行业周期底部，优嘉工厂实现营业收入49.4亿元，净利润7.7亿元，净利率水平15.6%。ü 辽宁优创开启新一轮成长。葫芦岛一期包括年产4500吨杀虫剂、8050吨除草剂和3100吨杀菌剂、7000吨农药中间体。据公司2024年年报，辽宁优创一期投资预算数34.8亿元，累计投入已达80%，其中，一阶段已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯、烯草酮等多个品种已拿出合格产品，二阶段正在设备安装阶段。此外，公司正在加快编制葫芦岛二期项目清单。u自主研发+先正达赋能，打造领先农药创制平台ü 公司自主创制水平领先，形成“农研公司+扬农化工本部”的创制平台。据2024年年报，在我国年销售额超过亿元的6个自主创制品种中，公司有3个。ü 葫芦岛一期项目拟新增2500吨氟唑菌酰羟胺，随着公司与先正达深化协同，未来有望加快创制化学物的开发和商业化应用。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4预测指标2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）10435127901466716380增长率(%)-9231512归母净利润（百万元）1202146717722096增长率(%)-23222118摊薄每股收益（元）2.973.624.375.17ROE(%)11131414P/E19.4319.0715.7913.35P/B2.232.552.221.92P/S2.262.191.911.71EV/EBITDA10.9910.668.637.11资料来源：Wind资讯、国海证券研究所Ø 盈利预测与估值：基于目前农药周期位置判断，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为128、147、164亿元，归母净利润分别14.67、17.72、20.96亿元，对应PE 19、16、13倍，公司葫芦岛项目取得关键性进展，有望带动公司新一轮成长，维持“买入”评级。Ø 风险提示：农药行业扩产导致竞争格局加剧风险、农药下游需求不及预期风险、主要农药出口国政策变化风险、汇率波动风险、公司业绩不及预期风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5资料来源：Wind，国海证券研究所图表：主要菊酯类杀虫剂市场价格（万元/吨）资料来源：Wind，国海证券研究所图表：主要除草剂产品市场价格（万元/吨）资料来源：Wind，国海证券研究所图表：主要除草剂产品市场价格（万元/吨）资料来源：Wind，百川盈孚，国海证券研究所图表：主要杀菌剂产品市场价格（万元/吨）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6Ø 扬农化工是国内拟除虫菊酯杀虫剂龙头，菊酯类产品品种数量排名世界前列，拥有菊酯品种50多个，菊酯产能合计29085吨，其中卫生菊酯国内市占率约为70%（据2024年年报）；农药菊酯中，功夫菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯等产能行业领先。据公司2024年年报，公司原有功夫菊酯产能5500吨/年，辽宁优创一期新增3000吨，并已建成投产。资料来源：百川盈孚，Wind，广康生化招股说明书，国海证券研究所图表：国内联苯菊酯产能情况（截至2025年7月）资料来源：卓创资讯，扬农化工公司公告及环评报告，国海证券研究所图表：国内功夫菊酯产能情况（截至2025年7月）公司产能（吨/年）市占率扬农化工850044%长青股份200010%辉丰股份200010%春江农化200010%高新润农15008%广东立威15008%江苏常隆12006%广康生化5003%合计19200 公司产能（吨/年）市占率扬农化工460034%高新润农240018%春江农化240018%辉丰股份10007%广东立威10007%长青股份10007%广康生化10007%合计13400 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表：全球主要草甘膦产能统计（2024年）Ø 草甘膦：全球产能合计119万吨