看股做债专题一：债市调整处于什么阶段？

证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:王一 SAC 登记编号:S1340125070001 Email:wangyi8@cnpsec.com 近期研究报告 《调整后，如何抓住信用的机会？——信用周报 20250825》 - 2025.08.26 固收专题 债市调整处于什么阶段？ ——看股做债专题一 ⚫ 2014-2025，权益牛市期间债市如何表现 1）2014–2015 年在宽货币与改革影响下，A 股快速拉升，而利率债并未单边走弱：初期总量宽松支撑股债同涨；中期预期分化与资金虹吸主导“股涨债跌”；股市盘整期，债市有修复机会；杠杆助推股市阶段冲顶之际，市场回归“股强债弱”。2）2016 年中期在货币宽松与供给侧改革共振下，股债曾短暂同涨；2017 年去杠杆与监管强化，叠加稳汇率诉求，资金价格抬升触发股债“双杀”。3）2019 年在制度改革与科创行情驱动下，权益结构性上涨而债市总体震荡、前低后高；2020 年宽松政策对冲疫情冲击，长端收益率快速下探，随后伴随经济修复回吐；2021 年增长动能边际走弱，债市再度转牛，而权益仍保持结构性强势，阶段性出现股债双牛的共振片段。权益牛市下，股债表现并非单边对立，而是取决于风险偏好与资金流向的动态平衡。 ⚫ 当前债市回调处于什么阶段？ 股债跷跷板效应仍然显著，但长端收益率的上沿或逐步清晰。理财端规模持稳且仍有缓冲，债基承压但秩序可控，配置盘在利率高位的承接力量正在增强。理财持仓存单 1 年成本较估值高 3.28BP；公募持仓 7–10 年政金债 1.5 年成本较 10 年期国开 1.8879%高 16.14BP。险资与银行自营在利率抬升后加大中长久期净买入，农商偏向降配超长期地方债以兼顾流动性；理财边际从利率风格转向信用，通过增配存单与信用债对冲波动。股债利差显示债券资产的性价比有所提升。 ⚫ 调整间歇期，“底线思维”关注利率上沿约束与入场机会 当前回调更像“磨顶期”而非“冲顶期”，受配置回流、政策软约束与供需边际改善共同限制。产品端，理财仍有安全垫，公募长端去仍有浮盈；银行与险资负债端成本降低，配置意愿或逐步回升。政策层面流动性边际加码，利率若超调，央行窗口指导与结构性工具介入概率上升。供需方面，债券供给过峰、净供给趋降，利率回升或重新吸引买盘力量。基本面锚定温和增长与低通胀环境，或支撑债市整体趋势不改。后续建议坚持“底线思维”：若风险偏好极致定价上行至50–60BP，则对应 10Y 国债 1.85%–1.95%附近为底线区间。核心跟踪变量是“长端反弹高点是否逐步降低”；只要确认 10 年期约 1.8%附近属偏顶部且低于一季度高点，债牛的“下行趋势”逻辑仍可维持。 ⚫ 风险提示 权益市场上涨幅度不及预期。 发布时间：2025-08-26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 2014-2025，历次股票牛市中的债市行情回顾 .................................................. 4 1.1 2014–2015：宽松格局与预期分歧驱动的股债双牛与背离 ..................................... 4 1.2 2016-2017：供给侧改革与去杠杆背景下的债市“先牛后熊” ................................... 5 1.3 2019–2021：股债跷跷板与结构牛市的演绎 ................................................ 6 2 权益牛市假设中，当前债市回调处于什么阶段？ ............................................... 7 2.1 本轮债市回调，部分品种利率接近产品户持仓成本线 ........................................ 7 2.2 从微观情绪指标透视市场演绎空间 ...................................................... 10 2.3 债市展望：调整或有间歇，以底线思维关注“磨顶—回归”节奏 ............................... 11 3 风险提示 ................................................................................ 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 2014-2015，宽货币驱动股债阶段性同涨 ............................................. 5 图表 2： 2014-2015 股市行情顶端，成交额日均破 2 万亿 ...................................... 5 图表 3： 2016-2017，权益结构牛期间债市先牛后熊 ........................................... 6 图表 4： 2016-2017，货币政策转向加息影响债市 ............................................. 6 图表 5： 2019-2021，股债双牛与股涨债跌轮替出现 ........................................... 7 图表 6： 创业板主导权益行情，对债市压制有限 ............................................. 7 图表 7： 理财持仓 1Y 存单成本距估值约 3.28BP .............................................. 8 图表 8： 基金持仓 10Y 国开债成本距估值约 16.14BP .......................................... 8 图表 9： 保险机构 8.24 当周加配部分券种（亿元） .......................................... 9 图表 10： 险资持续承接超长期地方债（亿元） .............................................. 9 图表 11： 农商机构国债久期策略有所回归（亿元） .......................................... 9 图表 12： 农商机构减仓 20Y 以上超长期地方债（亿元） ...................................... 9 图表 13： 理财风格向信用切换（亿元） .......