固定收益：再论低利率下的机构行为模式-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 再论低利率下的机构行为模式 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴宇航* 研究员 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 仇文竹* 研究员 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 欧阳琳* 研究员 SAC No. S0570525070010 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 朱逸敏* 联系人 SAC No. S0570124070133 zhuyimin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 8 月 24 日│中国内地 利率周报 报告核心观点 当前债市票息保护弱、重博弈、情绪驱动强，投资体验“事倍功半”。短期债市仍处逆风，但利率大概率“上有顶”。短期维持十年国债老券上限在1.8%附近（配置盘开始关注），极限位置是 1.9%（交易盘介入），潜在超调风险仍来自于机构行为。时间上，十月份之后（供给淡季+情绪拐点+消费等高基数）再寻找“反攻”机会。资金面持续收紧风险不大，继续推荐曲线陡峭化交易。品种上，30 年国债、二永债等品种容易成为情绪放大器，建议暂时规避。5-7 年及以下利率债品种兼具防守特性，杠杆套息浅尝辄止。信用债以中短端为主，3-5 年普通信用债经过本轮下跌后初具性价比。转债保持权益β暴露。 低利率下传统投资模式面临挑战 我们通常把债市投资回报分解为四点：持有回报、下滑回报、变化收益、杠杆收益。由于票息和下滑回报的存在，债市更习惯于“做时间的朋友”，策略往往是“以配置的心态做交易”，收益率高就是最大的安全垫。但近几年，上述传统模式出现了一些挑战：第一大挑战显然是低利率，时间不再是朋友。其次，低利率倒逼投资者从配置思维转向交易思维，但传统分析框架有效性下降，前瞻指标有效性下降，使得交易获利也很困难。最后，理财在净值化过程中，债市稳定器功能弱化，与债基之间的赎回反馈机制也使得市场不稳定性进一步加剧。 机构行为模式的转变与破局思路 几大挑战倒逼机构行为模式出现几点变化：第一，对消息面和机构行为变化更敏感。第二，市场博弈属性更强，常常呈现双重博弈甚至多重博弈的特点。第三，公募纷纷降低费率推广 ETF 等工具化产品。未来如何破局？根本上需要投资者降低收益预期和规模诉求，同时从多个层面进行业务模式突围：一是“做广”，借助“固收+”等拓宽能力圈进行多元配置。二是“做深、做细”，挖掘利差压缩、特定品种α等机会。三是“做新”，积极探索固收量化、衍生品等新工具，同时把握出海大潮下的海外投资机遇。四是“做工具”，拥抱债券 ETF 等产品机会。 从长期视角看，低利率是否以及何时结束？ 国际经验表明，即使利率中枢系统性下移，周期性波动仍会反复出现。日本、美国均呈现出类似特征，背后驱动因素无外乎几点：一是货币政策转向；二是财政政策扩张；三是外部因素传导；四是低利率环境下市场流动性变化和机构行为模式可能放大波动率。从 3-5 年的维度来看，我国债市利率可能进入了新的震荡格局中。一是，新旧动能转换棋至中盘。二是物价偏弱有望出现缓解。三是，股债之间相对性价比需要重新平衡。长周期来看，十年期国债 1.5-1.6%或是本轮的底部，2.0-2.1%可能是上限位置，超长端调整压力更大。 短周期看，债市依然逆风，但利率大概率“上有顶” 就短期而言，综合风险偏好、货币政策等因素，我们认为债市首要任务还是防守中等待转机。好在利率大概率上有顶，理由包括：经济处于新旧动能转换阶段，但再通胀仍待观察，股市的业绩驱动不明显；企业融资需求偏弱；银行负债端成本下行，对利率存在牵引和传导，存款到期再配置压力不小；央行呵护资金面，利率仍有顶。空间上，综合 3 月高点和其他资产比价效应，我们认为十年国债老券的上限在 1.8%附近（配置盘开始关注），极限位置是 1.9%（交易盘介入），潜在的超调可能还是源于机构行为。 风险提示：美国通胀数据超预期，赎回冲击幅度超预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 本周策略观点：再论低利率下的机构行为模式 ............................................................................................................. 4 风险提示.............................................................................................................................................................. 10 实体经济观察 .............................................................................................................................................................. 11 通胀 ............................................................................................................................................................................ 12 流动性跟踪.................................................................................................................................................................. 14 债券及衍生品 ..........................................................................