固定收益专题：券商次级债如何选？-国盛证券

证券研究报告 | 固定收益专题 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题 券商次级债如何选？ 次级债是证券公司第二大债券品种，券商次级债存量规模近 6000 亿元。证券公司主要发行三类债券，普通公司债主要聚焦中长期运营需求，短融主要用于管理流动性缺口，而券商次级债为补充附属净资本设计。2025 年8 月 19 日，三类债券余额分别为 17856.70 亿元、5958.95 亿元和 3282.90亿元。存量券商次级债，永续和非永续近乎各占一半；发行方式主要是公募发行，占比达 93%；发行主体集中在央国企，央企占 32%、地方国企占 57%；剩余期限分布较均衡，1Y 以下、1-2Y、2-3Y 和 3-5Y 分别占比29%、28%、17%和 26%，总体来说永续债期限长于非永续债。 证券公司通过长期次级债补充净资本的需求一般，预计短期内供给平稳。近十年来，券商业务结构呈现出重资产化趋势，资本补充需求提升。券商次级债到期期限在 3、2、1 年以上的，原则上分别按 100%、70%、50%的比例计入净资本。净资本主要影响风险覆盖率、净资本/净资产、净资本/负债等风险控制指标，剔除长期次级债纳入净资本的压力测试情景下，多数主体的指标仍有一定安全边际，因此证券公司通过次级债补充净资本的需求不高，预计短期内券商次级债的供给较为平稳。中长期来看，券商次级债供给主要取决于监管政策、市场环境等因素。 券商次级债和银行二永债相比，条款设置对投资人更友好，不赎回风险更低，但流动性整体更弱。条款设置上，券商次级债没有减记或转股的规定，而银行二永债都必须含有减记或转股条款；券商次级债通常含有跳升机制，通常为+300bp，而银行永续债不得含有利率跳升及其他赎回激励条款；此外，二者在利息支付和资本补充方面也存在差异。券商次级债不赎回的风险相对较小。共有 12 家券商的 17 只债券发生过不赎回事件，主要是 2018 年及以前发行的私募债，全部为非永续次级债，券商永续债尚未出现过不赎回的情况。而二永债的发行主体更多，更易出现尾部风险，二永债不赎回的案例相对较多。流动性方面，2020 年以来，券商次级债流动性明显提升，但券商次级债的流动性仍明显弱于银行二永债，如 2024 年，银行二永债和券商次级债的换手率分别为 231.1%、87.73%。此外，由于主体资质整体较好，券商次级债的流动性差异相对更小。券商次级债内部，主体规模较小、信用资质较弱，换手率整体更高。 券商次级债和银行二永债的可比主体估值较为接近，二永债可以作为券商次级债定价的锚。我们分别选头部、颈部、中部的券商和城农商主体作为比较样本，观察两类主体次级债的比价关系。头部主体，华泰证券和宁波银行、北京银行的非永续次级债估值接近。北京银行永续债相较华泰证券永续债，1-1.5Y 估值利差约 4-7bp，4-5Y 利差约 3-4bp。颈部主体，2.3Y左右的个券，兴业证券比成都银行次级债高 4.5bp 左右。而兴业证券的次级债，永续比非永续高 5.6bp 左右。中部主体，普通次级债，短端华安证券次级债估值略高于青岛银行，长端青岛银行估值略高于华安证券。 近期市场调整后，短端券商次级债调整出性价比，关注骑乘策略和短端下沉的投资价值。1）券商次级债利差，1Y 处于 2024 年以来 1-2%分位数，2Y 处于 30-36%分位数，3Y 处于 42%-46%。4-5Y 分位数处于 17%-30%。从品种利差来看，券商次级债较二永和中票，短端性价比较高，3Y 的品种利差多在 60%-90%分位数。总体看，2-3Y 券商次级债具有一定配置价值。2）从收益率曲线来看，目前 3Y 以内券商次级债收益率曲线较为陡峭，骑乘价值较高。3）关注 2Y 左右券商次级债资质下沉的机会，当前利差相对较高，且整体流动性尚可。 风险提示：统计数据存在偏差，利率风险超预期，主体信用风险超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 王春呓 执业证书编号：S0680524110001 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：反内卷行情下转债有哪些期待》 2025-08-19 2、《固定收益定期：出口运价下行——基本面高频数据跟踪》 2025-08-18 3、《固定收益定期：股市上涨会改变什么，不会改变什么？ 》 2025-08-17 2025 08 27年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.券商次级债存量市场分析 ...................................................................................................................... 3 2.券商次级债的供需格局 ......................................................................................................................... 5 2.1 供给端：券商次级债对净资本补充的影响 ..................................................................................... 5 2.2 需求端：各类机构投资者的配置需求分析 ..................................................................................... 8 3.券商次级债与银行二永债的比较 ............................................................................................................ 9 3.1 条款设置：券商次级债对投资人更友好 ......................................................................................... 9 3.2 不赎回风险：券商次级债不赎回风险相对较低 ..............................................................................10 3.3 流动性：券商次级债总体弱于二永债 ...........................................................................................12 4.券商次级债投资价值分析 ..............................................