华润万象生活(1209.HK)厚积成势万象更新，双轮协同行稳致远

房地产 2025 年 08 月 25 日 华润万象生活(1209.HK) 厚积成势万象更新，双轮协同行稳致远 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：40.28 港元 主要数据 行业 房地产 公司网址 www.crmixclifestyle.com.cn 大股东/持股 华润置地有限公司/72.29% 实际控制人 国务院国资委 总股本(百万股) 2282.50 流通 A 股(百万股) 0 流通 B/H 股(百万股) 2282.50 总市值（亿港元） 839 流通 A 股市值(亿元) 0 每股净资产(元) 7.96 资产负债率(%) 42.16 行情走势图 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 郑茜文 投资咨询资格编号 S1060520090003 ZHENGXIWEN239@pingan.com.cn 平安观点：  领先的物业管理及商业运营服务商。华润万象生活 2017 年正式成立，2020年港交所上市，2022 年纳入香港恒生指数成分股，2023 年入选国资委“双百企业”名单。公司构建商业航道、物业航道及大会员体系的一体化“2+1”业务模式，2024 年商业航道、物业航道收入贡献 36.8%、62.9%，毛利润 贡 献 67.3% 、 32.4% 。 2024 年 收 入 /归 母 净 利 润 /核 心 净 利 润170.4/36.3/35.1 亿元，创历史新高；坚持有现金流的利润，充足现金保障股东回馈，2023-2024 年核心净利润 100%分派。  商业航道综合实力突出，市场拓展强化。购物中心为商业航道核心服务业态，2024 年末在营 122 个，其中 50 个零售额排名当地市场第一，86 个零售额排名当地市场前三，规模优势明显。打造“万象城”、“万象汇”、“万象天地”核心品牌，实现重奢、非重奢全面覆盖，多元组合推动业绩韧性增长；形成深厚运营能力，精准把握线下消费“人-货-场”三要素，品牌资源量足质优，消费客流高效转化。第三方外拓打开增长新空间，2021-2024 年单年新拓第三方项目超 12 个，2024 年末在营第三方项目30 个，全年贡献收入、税前利润 27.8%、21%。2024 年末未开业购物中心 77 个，其中母公司 39 个，第三方 38 个，后续开业计划清晰，奠定中长期发展基础。  物业航道社区与城市空间并行，品质与规模增长并重。2024 年末物业航道在管面积升至 4.1 亿平米、合约面积升至 4.5 亿平米；住宅交付受限下城市空间管理逐步发力，全年社区空间、城市空间收入分占 83%、17%，毛利润分占 87.1%、12.9%。得益于一二线布局、中高端定位及优质服务，社区空间客户满意度近 90 分，收缴率 87%以上，有效抵御行业收缴承压等不利影响。城市空间成第三方拓展重要来源，聚焦产业园、城市管家、公园河道等，收缴率、清欠率 90%以上，管理规模处主流物企中等水平，形成一定竞争能力。母公司华润置地销售表现仍旧优于行业，公司独立性提升下市拓力增强，未来规模发展仍具支撑。 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 14767 17043 19169 21348 23631 YOY(%) 22.9 15.4 12.5 11.4 10.7 净利润(百万元) 2929 3629 4148 4692 5275 YOY(%) 32.8 23.9 14.3 13.1 12.4 毛利率(%) 31.8 32.9 33.2 33.4 33.4 净利率(%) 19.9 21.9 21.9 22.2 22.6 ROE(%) 18.4 22.0 25.1 28.4 31.9 EPS(摊薄/元) 1.28 1.59 1.82 2.06 2.31 P/E(倍) 28.7 23.1 20.2 17.9 15.9 P/B(倍) 5.3 5.1 5.1 5.1 5.1 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 证券研究报告 华润万象生活·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 27  投资建议：公司作为物业管理及商业运营服务领先者，商业运营综合实力突出，丰富储备及清晰开业计划提供增长支撑，物业管理内生外拓共同发力，优质布局奠定高质量发展基础，预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 1.82 元、2.06 元、2.31 元，当前股价对应 PE 分别为 20.2 倍、17.9 倍、15.9 倍。公司为物管+商管稀缺标的，发展空间足、经营壁垒强的独特商管模式创造相对更高业绩增速，股息率亦具备吸引力，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：1）开业计划兑现及市场化拓展不及预期风险：若购物中心开业计划调整，市场竞争加剧下购物中心、城市空间等服务业态市场化拓展受阻，可能对公司规模发展产生不利影响；2）消费需求提振不及预期风险：若宏观经济波动导致居民消费能力及意愿下降，消费景气度提振不及预期，可能对公司运营购物中心销售情况产生冲击，进而影响公司业绩；3）应收账款回款不足、现金流弱化风险：若公司应收账款回款不及预期、经营性现金流受损，可能影响公司可动用现金规模及现金分红能力；4）物业费收缴不及预期风险：若公司服务业主物业费缴纳意愿降低，将对公司盈利能力、现金流形成负面影响；5）购物中心运营能力下滑风险。 华润万象生活·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 27 正文目录 一、 领先的物业管理及商业运营服务商....................................................................6 1.1 央企物管商管龙头，股权结构集中稳定 .................................................................. 6 1.2 构建“2+1”业务模式，两大航道为贡献主力 ......................................................... 7 1.3 收入利润跑赢大市，现金充裕派息慷慨 ................................................................ 10 二、 商业航道：综合实力突出，市场拓展强化 .......................................................13 2.1 购物中心为核心业态，写字楼运营相对稳健 ..................................