转债策略精研(十四)：股债差择时策略，挖掘转债尾部市场投资价值

敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 股债差择时策略：挖掘转债尾部市场投资价值 ——转债策略精研（十四） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2025-08-23 [Table_Author] [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004 电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 可转债尾部市场表现有什么特点可以为择时因子提供典型特征捕捉？ 可转债尾部市场在涨跌幅分布上呈现显著的尖峰左偏特征，且极端波动的可能性随尾部深入而增加。从数据来看，转债日度涨跌幅的 93.64%集中在±0.26%的窄幅区间内，而尾部市场（即超出该区间的部分）虽占比不高，但分布特征鲜明：整体呈现左偏形态，跌幅的尾部分布明显比涨幅尾部更厚，这与市场资金偏好及恐慌性抛售等情绪驱动密切相关。进一步观察可见，越接近市场尾部，涨跌幅的分布越稀疏，这意味着当市场突破某一波动阈值后，出现更深幅度下跌或过度上涨的概率会显著提升，凸显了尾部市场的极端性与不确定性。 可转债尾部市场的线性关联大幅弱化，但股债分化信号清晰，为择时因子提供了适配场景。在尾部市场中，资产价格的线性关联程度明显降低，导致常规市场的历史经验难以直接套用，传统择时因子因未将尾部数据纳入回测，在此类场景下表现不佳。但与此同时，尾部市场的股债分化更为极端，股债逻辑也更为纯粹：资金在股市与债市之间的大规模流动能清晰反映大类资产的极端选择倾向，且不受行业政策等杂项因素干扰，使得择时因子的信号强度远超常态，具备更强的辨识度。这种特性让择时因子能够有效捕捉尾部市场的核心变化。 ⚫ 择时因子的构建逻辑和市场回测情况如何？ 择时因子的构建逻辑基于股债市场的相对波动差异，通过标准化处理与分位数划分明确市场属性。其核心公式为： 择时因子 = (中证𝟓𝟎𝟎日度涨跌幅 − 十年期国债收益率日度涨跌幅)/𝐒𝐭𝐝. 𝐄𝐯 (择时因子𝐩𝐚𝐬𝐭𝟐𝟎𝐝𝐚𝐲𝐬) 除以过去 20 个交易日该因子的标准差，这一处理既消除了短期随机波动的干扰，也平衡了两个指标的量级差异。在此基础上，通过对处理后因子的分位数排序，将分位数<2%定义为债性市场，分位数>95%定义为股性市场，从而为判断市场状态提供清晰标准。 择时因子的市场回测显示其择时频率合理且整体准确率较高，对股性市场的[Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/21 证券研究报告 预测表现更优。回测以 2019 年以来的日度数据为窗口，依据因子分位数判断市场并验证预测效果：当因子>95%且下个交易日转债涨跌幅>0，或因子<2%且下个交易日转债涨跌幅<0 时，视为预测正确。结果显示，约 6.85%的交易日进行了择时，与尾部分布比例基本一致，频率合适；整体准确率达69.91%，尾部市场走势判断能力较强。不过，债性市场（<2%分位数）的择时仅有 32 次，准确率明显低于股性市场（>95%分位数），表明因子更适合作为“股性抓手”。 ⚫ 股债差择时策略收益和回撤表现如何？ 策略收益表现显著优于中证转债指数，超额收益稳定且随择时权重提升而增强。2019 年至 2025 年 8 月的回测数据显示，不同偏股/偏债与平衡型转债配比的策略累计收益均超过中证转债指数的 68.46%，最高达 146.80%（100%偏股偏债配比）。年化收益维度，随偏股/偏债占比提升先快速上升，在 0.4-0.7 区间弹性最大，夏普比率最高达 5.34，表明收益增长跑赢波动增长。分年度看，策略每年均跑赢市场，2022 年在权益市场为负时仍实现19.14%的超额收益，2020 年后因转债定价转向股性主导，超额收益持续扩大，印证择时因子对收益的增强作用。 策略回撤随偏股偏债比例升高而增大，高收益伴随较高风险，对投资者风险承受能力有一定要求。回测显示，回撤幅度与偏股/偏债占比正相关，100%偏股偏债组合的最大回撤出现在 2022 年中期，达 22.37%，较同期市场最大回撤高出约 11 个百分点。这一方面源于偏股型转债本身波动率较高，另一方面与择时因子短期准确率波动导致的收益下滑有关。尽管如此，高回撤往往对应较高年化收益，且夏普比率仍保持可观，适合能承受较高风险的投资者。 ⚫ 风险提示： 可转债强制赎回风险，极端行情放大风险，因子短期失效风险，宏观环境风险 [Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/21 证券研究报告 正文目录 1 中证 500 指数与十年期国债收益率初窥 ................................................................................................................... 5 1.1 中小盘股市和债市的“风向标” ....................................................................................................................... 5 1.2 指标表现：中证 500 波动更为剧烈，两者有限相关性下存在择时价值 ............................................................ 7 2 构建择时因子：股市与债市的差值挖掘尾部市场 ..................................................................................................... 8 2.1 择时背景：转债市场尾部风险与机遇................................................................................................................ 8 2.2 择时构建：结合市场股债性分布划定阈值 ...................................................................................................... 10 2.3 择时回测：合适的择时频率与客观的准确度 ..........................................................