转债策略精研(十五)：基于“固收%2b”大类资产配置的策略研究与绩效验证-华安证券

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 基于“固收+”大类资产配置的策略研究与绩效验证 —转债策略精研（十五） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2025-08-26 [Table_Author] [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004 电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 转债市场估值及回撤表现如何？ 2025 年可转债市场整体表现强劲，价格于年初短暂回落后持续上行，至 8 月中位数达 132.13 元，平均价格 151.25 元，均处于历史高位。自 2019 年以来，转债价格中位数从 100-120 元区间波动逐步攀升，虽在 2022-2023 年经历震荡回调，但 2024 年起重拾升势。 转股溢价率中位数在 2025 年回落至 27.33%，虽低于 2023 年 61.3%的峰值，但仍处于历史较高水平。2019-2020 年溢价率多在 10%-25%之间，2021 年后显著抬升并于 2023 年见顶回落。 截至 2025 年 8 月，中证、上证和深证转债累计收益率分别达 48.58%、41.41%和 63.68%，整体呈波动向上趋势。风控方面，2025 年最大回撤收窄至约 2%，显著低于 2022 年深证转债-11.86%的回撤幅度，且低于 2019-2021 年平稳期水平，显示当前市场在高位运行中波动风险较低。 ⚫ 纯转债及多资产组合在市场表现如何？ 2019 年至 2025 年 8 月，不同类型转债及多资产组合表现呈现显著差异。偏股型转债累计收益率达 102.06%，领跑各类转债，但其波动剧烈，多次经历大幅回撤与反弹，收益曲线呈现高弹性特征。偏债型与平衡型转债收益较为接近，分别为 59.92%和 48.42%，其中偏债型走势最为平稳，回撤控制较好，平衡型则兼具股性与债性特征。 在多资产组合方面，激进增强型（85.48%）和弹性进取型（73.2%）收益显著高于稳健收益型（58.37%）、均衡配置型（61.12%）及避险防御型（55.17%），但相应承担更高波动。从年度表现看，多资产组合在多数年份（如 2020、2022-2024 年）收益优于纯转债，且回撤控制明显更优，常年保持在较低水平（多数低于 5%）。纯转债仅在 2021 年和 2025 年收益占优，但回撤幅度较大，尤其偏股型转债的高波动导致其整体表现逊色。 ⚫ 多资产组合在牛市和熊市期间分别表现如何？ 在 2019 年 1 月至 2020 年 5 月以及 2024 年 1 月至 2025 年 1 月的两轮债牛中，低风险组合表现卓越。首轮债牛中，稳健收益型组合在收益和风险控制[Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 19 证券研究报告 上全面领先，成为综合表现最佳者；避险防御型虽收益较低，但回撤控制极佳，夏普比率优异。在第二轮债牛中，避险防御型表现更为突出，实现了最高收益率（10%）和优异的夏普比率（0.65）；稳健收益型紧随其后，收益率达 7.77%，且最大回撤最低（3.4%）。这两类组合在债市向好时能充分享受收益，同时波动率低，风险收益比高。 在 2019 年 1 月至 2021 年 2 月的股牛期间，高风险高收益组合与稳健组合均展现出优势。激进增强型组合收益一骑绝尘（39.59%），但其波动和回撤也最大；弹性进取型收益次之（30.83%）。避险防御型表现极为亮眼，取得了可观的收益（28.06%），最小的回撤（2.3%）和最高的夏普比率（2.2）。 在 2020 年 6 月至 2021 年 3 月的债熊中，市场风格分化。激进增强型组合以最高收益率（16.47%）和夏普比率（0.84）占据收益榜榜首，但同时也承受了最大的回撤和波动。避险防御型则再次展现了其风险控制的优势，回撤最低（3.04%），夏普比率（0.79）紧随其后，收益也超过了 10%。 在 2021 年 3 月至 2024 年 1 月的漫长股熊中，稳健收益型组合成为绝对主角。其最终收益率超过 12%，远高于激进增强型的 4.88%，同时有效控制了回撤（5.49%）和波动，获得了最高的夏普比率（1.1）。避险防御型回撤控制尚可，但波动较大；激进增强型则在本阶段遭受了巨大回撤（18.3%），表现最差。 纵观整个周期，没有单一组合能在所有市场环境中持续领先。避险防御型和稳健收益型在债市行情（无论牛熊）和股熊中表现更为可靠，尤其是避险防御型在股牛中的惊人表现令人印象深刻。激进增强型在股牛和债熊中能博取最高收益，但在股熊中风险巨大。因此，应根据对市场阶段的预判，动态调整配置：预期股市向好时可配置激进增强型或弹性进取型以博取收益；预期股市低迷或债市有机会时，则应增配稳健收益型或避险防御型以守护资产，追求稳健增值。 ⚫ 风险提示：正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 [Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 19 证券研究报告 正文目录 1 可转债市场高位运行，最大回撤收窄 ........................................................................................................................... 5 1.1 可转债价格处于历史高位，转股溢价率回落 ......................................................................................................... 5 1.2 可转债收益最大回撤收窄至历史低位 .................................................................................................................... 6 2 基于转债分类与黄金国债联动，构建五大组合 ..............................................................................................