25Q2需求端显著承压，营销改革扎实推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 31 日 证 券研究报告•2025年中报点评 当前价： 34.68 元 口 子 窖（603589） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 25Q2 需求端显著承压，营销改革扎实推进 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.98 流通 A 股(亿股) 5.98 52 周内股价区间(元) 33.28-48.05 总市值(亿元) 207.43 总资产(亿元) 134.18 每股净资产(元) 17.41 相 关研究 [Table_Report] 1. 口子窖（603589）：25Q1 收入平稳增长，营销改革持续推进 (2025-05-07) 2. 口子窖（603589）：收入有所承压，静待需求改善 (2024-11-03)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年中报，2025H1 实现收入 25.3 亿元，同比-20.1%，实现归母净利润 7.2 亿元，同比-24.6%；2025 单 Q2 实现收入 7.2 亿元，同比-48.5%，实现归母净利润 1.0 亿元，同比-70.9%。  25Q2 行业需求较为疲软，收入端显著承压。1、25Q2 淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，需求下降、动销不畅、库存高企等成为行业常态；在外部消费环境疲软的背景下，公司 25Q2 业绩有所承压。2、分产品，25Q2 高档白酒收入 6.6 亿，同比-49.6%，主要系外部消费环境疲软，叠加公司主动控货为渠道减轻压力；中档/低档白酒收入增速分别同比-7.7%、+7.5%。3、分区域，25Q2省内实现收入 5.2 亿元，同比-54.0%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入 1.8 亿元，同比-18.6%，省外市场短期需求承压，动销出现下滑。  盈利能力短期承压，合同负债同比减少。1、25Q2 公司毛利率同比下滑 9.9 个百分点至 65.2%，预计主要系次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25Q2公司销售费用率同比下降 0.6个百分点至 18.2%，管理费用率同比上升 4.6个百分点至 11.8%，财务费用率同比基本持平；整体费用率同比上升 4.3 个百分点至 30.9%。综合作用下，25Q2 净利率同比下降 11.2个百分点至 14.5%，盈利能力短期较为承压。2、现金流方面，公司 25Q2实现现金回款 10.6亿元，同比-24.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债 3.0 亿元，同比-5.9%，预计公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。  行业处在深度调整期，积极应对静待需求恢复。1、面对行业发展的严峻形势，公司保持战略定力不动摇，聚焦“三个升级”的阶段目标（即市场升级、结构升级、品牌升级），结合消费环境和市场节奏，积极调整战术打法，更好地服务消费者和经销商。2、在当前徽酒市场竞争白热化的背景下，公司坚持全面参与市场竞争，推动渠道转型和精耕细作，不断下沉县级及乡镇市场，以此巩固基本盘，并挖掘新的增长点；与此同时，公司全面扶持经销商，主动控货缓解经销商资金压力，不断优化经销商结构。  盈利预测。预计 2025-2027年 EPS 分别为 2.13元、2.37元、2.64元，对应动态 PE 分别为 16 倍、15 倍、13 倍。伴随着外部需求改善，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，将迎来内外共振，有望重新步入增长通道。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 6014.71 5078.43 5577.98 6073.52 增长率 0.89% -15.57% 9.84% 8.88% 归属母公司净利润（百万元） 1655.27 1272.86 1419.41 1577.09 增长率 -3.83% -23.10% 11.51% 11.11% 每股收益 EPS（元） 2.77 2.13 2.37 2.64 净资产收益率 ROE 15.74% 11.98% 12.72% 13.43% PE 13 16 15 13 PB 1.97 1.95 1.86 1.77 数据来源：Wind，西南证券 -4%4%12%21%29%37%24/824/1024/1225/225/425/6口子窖 沪深300 口 子窖（603589） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1） 当前白酒行业受外部消费环境冲击，需求端大幅承压，预计 2025-2027 年高档白酒销量增速分别为-15.0%、8.0%、7.0%，吨价增速分别为-2.0%、2.0%、2.0%，吨成本增速分别为 0.0%、1.0%、1.0%； 2） 公司中档白酒和低档白酒占公司营收比重很低，预计 2025-2027 年中档白酒收入增速分别为-3.1%、5.1%、4.0%；低档白酒收入增速分别为 6.1%、6.1%、6.1%； 3） 当前白酒行业仍处在调整期，市场竞争有所加剧；预计 2025-2027 年销售费用率均为 18.0%，预计 2025-2027 年管理费用率分别为 8.0%、7.5%、7.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2026E 2027E 合计收入 营业收入（百万元） 6015 5078 5578 6074 增速 0.9% -15.6% 9.8% 8.9% 营业成本（百万元） 1528 1333 1448 1560 毛利率 74.6% 73.8% 74.0% 74.3% 高档白酒 销量（吨） 32636 27740 29960 32057 YOY 5.4% -15.0% 8.0% 7.0% 吨单价（万元/吨） 17.4 17.1 17.4 17.7 YOY -5.0% -2.0% 2.0% 2.0% 收入（百万元） 5681 4732 5213 5690 YOY 0.1% -16.7% 10.2% 9.1% 成本（百万元） 1383 1176 1283 1386 吨成本（万元/吨） 4.2 4.2 4.3 4.3 YOY -4.2% 0.0%