上半年公司业绩稳健，雅砻江电量显著提升

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 国投电力 (600886.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com 唐婵玉 电力公用分析师 执业编号：S1500525050001 邮 箱：tangchanyu@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 上半年公司业绩稳健，雅砻江电量显著提升 [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 31 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 8 月 29 日晚，公司发布 2025 年半年度报告。2025 年上半年公司实现营业收入 256.97 亿元，同比下降 5.18%；实现归母净利润 37.95 亿元，同比增长 1.36%；扣非后归母净利润 37.77 亿元，同比增长 1.60%；经营活动产生的现金流量净额 140.96 亿元，同比上升 13.01%，基本每股收益0.4763 元。其中，2025Q2 公司实现营业收入 125.75 亿元，同比下降 3.22%；实现归母净利润 17.16 亿元，同比增长 0.48%。 分业务板块来看，2025 年上半年公司水电业务实现营收 125.72 亿元，同比增长 7.9%，毛利 80.19 亿元，同比增长 8.7%。火电业务实现营收 89.37 亿元，同比下降 23.6%，毛利 12.96 亿元，同比下降 19.4%。新能源业务实现营收 26.48 亿元，同比下降 2.5%，毛利 11.79 亿元，同比下降 23.8%。 点评： ➢ 2025 年上半年，公司业绩保持稳健态势。分板块来看，水电业务受益于流域来水偏丰及两河口水库的调节作用，发电量稳健增长，充分发挥业绩稳定器的作用；火电板块电量、电价下滑拖累业绩；新能源业务规模持续扩张。水火风光并济的电源结构优势凸显，展现出较强的经营韧性。 电量方面：1）水电：雅砻江流域来水丰沛，叠加两河口水库调节能力释放，水电发电量稳健提升。2025H1，受益于各水电站流域来水较为丰沛及两河口水库的调节能力，公司水电上网电量 475.08 亿千瓦时，同比增长 10.33%。其中，2025Q2，公司水电上网电量 223.78 亿千瓦时，同比增长 2.87%。分流域来看：雅砻江水电 2025H1 上网电量 427.67 亿千瓦时，同比增长 12.71%；2025Q2 上网电量 196.53 亿千瓦时，同比增长 6.64%。国投大朝山 2025H1 上网电量 29.34 亿千瓦时，同比下降8.71%；2025Q2 上网电量 15.74 亿千瓦时，同比下降 23.69%。国投小三峡 2025H1 上网电量 18.07 亿千瓦时，同比下降 4.89%；2025Q2 上网电量 11.51 亿千瓦时，同比增长 8.85%。2）火电：受区域清洁能源发电量的挤压以及外送电量下降影响。2025H1 公司火电上网电量为 207.90 亿千瓦时，同比下降 21.48%，其中 2025Q2，公司火电上网电量为 111.84亿千瓦时，同比下降 8.35%。3）新能源：电量随装机规模增长大幅提升。2025H1 公司新能源上网电量为 68.81 亿千瓦时，同比增长 18.08%，其中风电上网电量36.27亿千瓦时，同比增长2.89%，光伏上网电量32.54亿千瓦时，同比增长 41.36%。2025Q2 公司新能源上网电量为 35.13 亿千瓦时，同比增长 21.14%，其中风电上网电量为 17.56 亿千瓦时，同比增长 0.63%，光伏上网电量为 17.57 亿千瓦时，同比增长 52.12%。 电价方面：受部分区域火电中长期交易价格下降以及无补贴新能源项目占比逐渐提高的影响，公司整体上网电价有所下滑。2025H1 公司控股企业平均上网电价 0.353 元/千瓦时,与去年同期相比减少 6.4%；2025Q2 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 公司控股企业平均上网电价 0.350 元/千瓦时,与去年同期相比减少4.6%。 ➢ 展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备 1000 万千瓦以上的装机增量空间。火电有望受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。  雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量 3000 多万千瓦，目前已开发 1920 万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022 年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计 450 万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放，我们预计 2025 年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计 342 万千瓦，公司预计将于 2029-2030 投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游 10 座水电站处于前期规划阶段，装机量合计 738万千瓦。  雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至 2024 年底，公司新能源装机量合计 966.74 万千瓦，其中风电 388.85万千瓦，光伏 577.89 万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达 1472 万千瓦，2025 年装机增长空间超过 500 万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超 4000 万千瓦，开发潜力大。 ➢ 盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司 2025-2027 年归母净利润预测分别为 71.9 亿元、74.3 亿元、75.8 亿元，对应增速 8.2%/3.4%/2.0%，EPS 分别为 0.90 元、0.93 元、0.95 元，对应 8 月 29 日收盘价的 PE 分别为15.96X/15.43X/15.