业绩短期承压，出口与新兴品类展现韧性

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 28 日 证 券研究报告•2025 年 半年报点评 当前价： 22.37 元 山东药玻（600529） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 业绩短期承压，出口与新兴品类展现韧性 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：陈辰 执业证号：S1250524120002 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.64 流通 A 股(亿股) 6.64 52 周内股价区间(元) 21.34-29.56 总市值(亿元) 149.05 总资产(亿元) 99.75 每股净资产(元) 12.30 相 关研究 [Table_Report] 1. 山东药玻（600529）：中硼硅增长超预期，毛利率大幅提升 (2024-08-29) [Table_Summary]  事件：2025上半年实现营业总收入 23.7亿元（-8.2%）；归母净利润 3.7亿元（-21.9%）；扣非归母净利润 3.6 亿元（-22%）。  下游需求阶段性承压，出口业务与新兴品类展现韧性。2025年上半年公司业绩出现波动，主要系国内医药行业下游需求不足，传统制药企业受医保支付方式改革等政策影响，用药量减少，导致对上游药包材的需求下降。核心产品中硼硅模制瓶销量下滑较为明显。尽管国内市场面临压力，但公司出口业务保持增长，主要得益于模制瓶（注射类）、日化食品瓶等在国际市场的份额提升。  产品结构变化影响毛利率，成本管控成效显现。 2025 上半年公司毛利率为31.63%，同比略有下降。费用方面，管理费用因计提激励基金及新项目转固折旧增加而有所上升，同比增长 21.02%。研发费用同比增长 23.22%。市场需求疲软，公司窑炉连续生产导致库存增加，计提存货跌价准备增加，资产减值损失达 4884万元。公司持续推进智能化升级，如日化瓶自动装盒、装箱及码垛项目，减少人力依赖并提升效率。在技术研发方面，已获得 4项国家专利授权（其中 3 项为发明专利），累计拥有 40 项发明专利，并参与 2025 版中国药典 12种通则的起草工作，进一步强化行业标准话语权。  在建项目稳步推进，自动化升级与新产能为长远发展蓄力。公司重点项目建设进展顺利。一级耐水药用玻璃瓶项目产能已在 2025 年上半年基本达到预期目标，有效满足了市场需求。年产 5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目中，除一条进口清洗硅化包装线外，其余设备均已到位并陆续进入调试验收阶段，预计年底可达 5-6亿支的产能规模。此外，公司投资建设的拥有 3.3万个库位的高档轻量玻璃瓶自动化立体库已投用，并通过连廊与车间无缝对接，实现了与公司 ERP系统的数据互通和仓储物流的智能化升级，为未来发展奠定坚实基础。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年公司归母净利润为 7.3亿元、8.4亿元、8.9 亿元，对应 PE 分别为 20、18、17 倍，建议保持关注。  风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、海外业务拓展不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 5125.27 4791.78 5090.65 5387.95 增长率 2.87% -6.51% 6.24% 5.84% 归属母公司净利润（百万元） 942.99 729.42 835.42 887.92 增长率 21.55% -22.65% 14.53% 6.28% 每股收益 EPS（元） 1.42 1.10 1.26 1.34 净资产收益率 ROE 11.78% 9.00% 9.82% 9.99% PE 16 20 18 17 PB 1.85 1.83 1.75 1.67 数据来源：Wind，西南证券 -11%-1%8%17%27%36%24/824/1024/1225/225/425/6山东药玻 沪深300 山 东药玻（600529） 2025 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 根据公司各项业务板块的分析，我们对 2025-2027 年公司主营业务的预测如下： 假设 1：模制瓶系列：随着一致性评价和集采持续推动，公司模制瓶核心产品中硼硅模制瓶受到国内医药行业下游需求不足，传统制药企业受医保支付方式改革等政策影响，用药量减少，导致对上游药包材的需求下降。整体模制瓶系列 2025-2027 年销量分别-10%、5%、3.9%增长，毛利率短期内保持一致。 假设 2：棕色瓶：下游需求阶段性承压，棕色瓶假设 2025-2027 年商业销量分别为-7%、8%和 8%，毛利率短期内保持一致。 假设 3：丁基胶塞：在药用包装材料行业中，企业数量众多，竞争充分。公司在该产品的研发、生产、质量控制和市场拓展方面都表现出较强的实力。假设丁基胶塞 2025-2027 年销量分别增长 5%、15%、15%，毛利率短期内保持一致。 表 1：公司业务分拆收入预测 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 模制瓶 营业收入 2,353 2,117 2,223 2,310 YOY 3.9% -10.0% 5.0% 3.9% 毛利率 43.3% 43.3% 43.3% 43.3% 棕色瓶 营业收入 1,157 1,076 1,162 1,255 YOY 3.5% -7.0% 8.0% 8.0% 毛利率 28.4% 28.4% 28.4% 28.4% 丁基胶塞 营业收入 286 300 345 397 YOY 11.9% 5.0% 15.0% 15.0% 毛利率 35.5% 35.5% 35.5% 35.5% 管瓶 营业收入 215 195 211 228 YOY 5.0% -9.0% 8.0% 8.0% 毛利率 -4.9% -4.9% -4.9% -4.9% 安瓿 营业收入 69 55 52 48 YOY -6.0% -20.0% -6.0% -6.0% 毛利率 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 铝塑盖塑料瓶系列 营业收入 56 48 47 47 YOY -0.6% -15.0% -1.0% -1.0% 毛利率 36.5% 36.5% 36.5% 36.5% 其他主营业务 营业收入 990 1,000 1,050 1,103 YOY -1.9% 1.0% 5.0% 5.0% 毛利率 16.3% 16.0% 16.0% 16.0% 合计 营业总收入 5,125 4,792 5,091 5,388 YOY 2.9% -6.5% 6.2% 5.8% 毛利率 31.7% 31.3% 31