卫材热熔胶25Q2淡季不淡，超强格局下持续成长

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1其他化学制品Ⅲ聚胶股份（301283.SZ）买入-B(维持)卫材热熔胶 25Q2 淡季不淡，超强格局下持续成长2025 年 8 月 28 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现资料来源：最闻市场数据：2025 年 8 月 28 日收盘价（元）：43.49年内最高/最低（元）：46.45/20.80流通A股/总股本（亿）：0.46/0.80流通 A 股市值（亿）：19.94总市值（亿）：34.97资料来源：最闻基础数据：2025 年 6 月 30 日基本每股收益(元)：1.02摊薄每股收益(元)：1.02每股净资产(元)：19.80净资产收益率(%)：5.05资料来源：最闻分析师：李旋坤执业登记编码：S0760523110004邮箱：lixuankun@sxzq.com王金源执业登记编码：S0760525080001邮箱：wangjinyuan@sxzq.com事件描述公司 25Q2 业绩创单季度历史新高。公司发布半年报，实现营业收入 9.9亿元，同比增长 5.5%；实现归母净利 0.8 亿元，同比大幅增长 41.4%；扣除非经常性损益后的净利润为 0.73 亿元，同比增长 37.2%。其中 25Q2 实现收入 4.9 亿元，同比+6.2%，环比-2.5%，收入环比下降主要系卫材热熔胶行业每年二季度属于景气低点所致，实现归母净利为 0.46 亿元，环比+28.4%，同比+74.6%，同环比大幅改善主要系公司提价及原材料降本所致。事件点评卫材热熔胶竞争格局优异，行业拐点来临。卫材热熔胶主要由公司、汉高、富乐、波士胶共同占据，进入门槛较高，全球前十大卫生用品厂商（如宝洁、日本大王、金佰利等）占据了绝大市场份额，对于卫材热熔胶技术要求严苛，一般企业很难进入该等知名厂商的供应链体系。公司凭借行业最具竞争力的优势，不断抢占三大家市场份额，陆续扩建了波兰（6.1 万吨）、广州新基地（12 万吨）及马来西亚新工厂（6 万吨），新增产能合计约 24 万吨，22-24 年产销量连续 3 年增速在 19%以上，实现了后来者居上。注重研发及供应链配套，奠定行业王者。公司通过持续增强研发和技术创新能力，不断进行配方优化和升级迭代，成功将国产原材料导入公司的配方体系，实现原材料替代，并同供应商一同开发进步，持续保持着产品性能和成本的领先优势。目前，公司的产品也已达到欧美发达国家的要求，并已进入欧美主流卫生用品品牌企业的供应体系。育儿补贴政策或推动卫材行业进一步修复。中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《育儿补贴制度实施方案》，从 2025 年 1 月 1 日起，对符合法律法规规定生育的 3 周岁以下婴幼儿发放补贴，每年发放补贴 3600 元，至其年满 3 周岁。2024 年我国新生儿为 954 万人，预计补贴方案的推出将逐步推动生育数量的稳步修复，利好国内卫材热熔胶行业。投资建议卫材热熔胶竞争格局优异，行业拐点来临，育儿补贴政策或推动卫材行业进一步修复，我们上调公司 25-27 年归母净利分别为 2.2/2.8/3.2亿元，对应 PE 分别为 16/13/11X，维持“买入-B”评级。风险提示项目投产不及预期风险；原材料价格波动风险；海外市场拓展不及预期风险等。财务数据与估值：公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)1,6282,0062,3382,7463,213YoY(%)20.523.316.517.417.0净利润(百万元)10878216280324YoY(%)23.8-27.7176.629.415.8毛利率(%)15.012.418.720.120.1EPS(摊薄/元)1.340.972.693.484.03ROE(%)7.05.212.914.514.7P/E(倍)32.444.716.212.510.8P/B(倍)2.32.32.11.81.6净利率(%)6.63.99.210.210.1资料来源：最闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产14571487155218332200营业收入16282006233827463213现金220228339504785营业成本13831758190121952568应收票据及应收账款412585529570599营业税金及附加55679预付账款2194239营业费用3852536577存货239278306353427管理费用4060577184其他流动资产584378374383379研发费用4250657487非流动资产346441566566566财务费用2-56915长期投资00000资产减值损失-5-12-12-15-15固定资产200383501493488公允价值变动收益00000无形资产2224283233投资净收益107567其他非流动资产12334374045营业利润13085246319368资产总计18021928211823982765营业外收入00000流动负债261412420453537营业外支出01101短期借款759334640利润总额13084245318368应付票据及应付账款202239276296386所得税226293944其他流动负债52114111110112税后利润10878216280324非流动负债317171717少数股东损益0-0000长期借款00000归属母公司净利润10878216280324其他非流动负债317171717EBITDA142103269341386负债合计265429437470554少数股东权益00000主要财务比率股本8080808080会计年度2023A2024A2025E2026E2027E资本公积11411153116011601160成长能力留存收益260247385538715营业收入(%)20.523.316.517.417.0归属母公司股东权益15371499168219282211营业利润(%)30.9-34.9189.929.815.5负债和股东权益18021928211823982765归属于母公司净利润(%)23.8-27.7176.629.415.8获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)15.012.418.720.120.1会计年度2023A2024A2025E2026E2027E净利率(%)6.63.99.210.210.1经营活动现金流-40-84331220373ROE(%)7.05.212.914.514.7净利润10878216280324ROIC(%)6.64.712.213.613.6折旧摊销1822293335偿债能力财务费用2-56915资产负债率(%)14.722.320.619.620.0投资损失-10-7-5-6-7流动比率5.63.63.74.04.1营运资金变动-