公司首次覆盖报告：纯碱行业龙头央企，稀缺天然碱项目打开成长空间

基础化工/化学原料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 中盐化工（600328.SH） 2025 年 08 月 27 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/8/27 当前股价(元) 8.12 一年最高最低(元) 9.57/6.71 总市值(亿元) 119.06 流通市值(亿元) 119.06 总股本(亿股) 14.66 流通股本(亿股) 14.66 近 3 个月换手率(%) 97.15 股价走势图 数据来源：聚源 纯碱行业龙头央企，稀缺天然碱项目打开成长空间 ——公司首次覆盖报告 金益腾（分析师） 张晓锋（分析师） 毕挥（分析师） jinyiteng@kysec.cn 证书编号：S0790520020002 zhangxiaofeng@kysec.cn 证书编号：S0790522080003 bihui@kysec.cn 证书编号：S0790523080001  公司为纯碱行业龙头，拟建天然碱项目，首次覆盖给予“买入”评级 公司实际控制人为中国盐业集团有限公司。经过了持续资产整合之后，公司建成了集“制盐、盐化工、精细化工、高分子材料、生物制药”为一体的循环经济产业链，建成以“两碱、两钠、两树脂”为龙头的盐化工产业集群，拥有 36 万吨/年烧碱、390 万吨/年纯碱、6.5 万吨/年金属钠等产能。2024 年以来，纯碱景气持续下行，拖累公司业绩。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 1.48、1.52、3.46 亿元，EPS 分别为 0.10、0.10、0.24 元，当前股价对应 PE 分别为 80.6、78.5、34.4 倍，但考虑公司预计 2027 年天然碱项目投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长性凸显，首次覆盖给予公司“买入”评级。  纯碱行业新增产能压力较大，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而出 根据百川盈孚测算的各工艺成本，截至 2025 年 8 月 1 日，联碱法、氨碱法、天然碱法的工艺成本分别为 1,246、1,395、679 元/吨，按照该工艺成本测算，当前仅天然碱工艺盈利尚可。同时参考海外经验来看，天然碱工艺在全球纯碱竞争中占据主导地位。根据中国能源网报道，美国凭借丰富的天然碱矿资源以及先进的生产技术，长期在全球纯碱出口领域占据主导地位。美国拥有着全球 99%的天然碱资源，其贸易量在全球纯碱总贸易量中约占比 50%，在国际纯碱市场上具有较高的影响力和话语权。综上，我们认为，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而出。  公司取得大型天然碱矿采矿权，拟建 500 万吨纯碱，未来成长可期 6 月 16 日，公司控股子公司中盐碱业参与内蒙古自治区通辽市奈曼旗大沁他拉地区天然碱采矿权拍，2025 年 6 月 17 日，收到通辽市自然资源局《成交确认书》，中盐碱业以 68.0866 亿元竞得该采矿权。根据重组说明书和通达融媒公众号报道，项目自 2025 年 7 月起的 24 个月之内要完成投产，36 个月之内实现年产纯碱 500 万吨的生产能力。根据公司公告，单吨天然碱法纯碱的完全成本或为822 元/吨，明显低于氨碱法、联碱法成本，未来成长可期。  风险提示：宏观经济下行、碱矿储量不及预期、项目投资导致的纯碱市场风险。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 16,256 12,893 11,721 12,030 13,824 YOY(%) -14.6 -20.7 -9.1 2.6 14.9 归母净利润(百万元) 1,188 519 148 152 346 YOY(%) -36.3 -56.3 -71.5 2.7 127.9 毛利率(%) 24.0 17.5 12.6 14.2 16.1 净利率(%) 9.9 5.3 1.6 1.7 3.3 ROE(%) 12.3 5.2 1.4 1.5 3.5 EPS(摊薄/元) 0.81 0.35 0.10 0.10 0.24 P/E(倍) 10.0 23.0 80.6 78.5 34.4 P/B(倍) 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -12%0%12%24%36%48%2024-082024-122025-042025-08中盐化工沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目 录 1、 公司为纯碱等盐化工行业龙头，持续绿色发展，厚植生态底色 ......................................................................................... 4 1.1、 公司为纯碱行业龙头，系总部位于内蒙的大型央企 .................................................................................................. 4 1.2、 公司实际控制人为中盐集团，实行股权激励彰显发展信心 ...................................................................................... 5 1.3、 公司营收、利润主要来自于盐化工业务，业绩波动主要受纯碱景气度影响 .......................................................... 6 2、 金属钠：公司为金属钠行业龙头 ............................................................................................................................................ 7 3、 玻璃产能或见顶，未来纯碱需求增长或有限 ......................................................................................................................... 8 3.1、 城市更新加快、国家补贴刺激装修需求，或支持浮法玻璃需求 .............................................................................. 8 3.2、 光伏玻璃：供需矛盾突出，新增产能或将放缓 ........................................................................................................ 10 3.3、 纯碱行业新增产能压力较大，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而出 ...............................................