纺服行业2020年度投资策略报告：顺势而为，聚焦龙头

1 顺势而为，聚焦龙头 --纺服行业2020年度投资策略报告 证券研究报告 2020/1/7 纺织服装组 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 wangys@r.qlzq.com.cn 研究助理：曾令仪 zengly@r.qlzq.com.cn 核心观点 2 2020年展望：行业分化，景气优先。短期看，受2019年暖冬气候及2020年春节提前的影响，品牌服饰终端销售或仍承压。中长期看，消费者正在从物质需求向追求更好生活需求过渡，符合消费升级趋势的子行业仍保持高景气度，如运动、童装及假发。同时，在国产化、全渠道化及营销多元化的趋势下，对品牌的渠道、营销及产品及供应链管理提出更高要求。在此背景下，产品及品牌力突出、渠道布局完善、营销定位精准的国产龙头有望脱颖而出。 品牌服饰：优选赛道，聚焦龙头。1）运动服饰赛道空间大、成长性佳，其更强的专业性使运动鞋服较其它服装品类具有更高的研发壁垒，同时头部体育营销资源稀缺性，以及与优质供应商的深度绑定，共助龙头强者愈强。2）假发受益于老龄化加速、脱发年轻化等趋势，以及对假发接受度更高的70/80/90后陆续步入假发核心客龄(40岁+)，行业渗透率有望提升，行业需求提速在即。而国内头部中高端假发格局集中，龙头瑞贝卡在产品研发、品牌形象、市占率（约9%，第2约3%）上均领先同行，成长空间大。3）童装随育儿支出意愿更强的80/90后年轻父母成为主要养育群体，消费升级趋势明显，预计2017~2022年人均童装消费支出增长中单价/数量分别贡献+11%/+1%。考虑到父母对童装安全、舒适性的重视，且童装更换频率高，利好兼具品质及高性价比的大众龙头品牌。4）家纺短期需求或将受益于竣工面积恢复增长。长期看，随流量向头部集中(电商打破区域限制、购物中心准入门槛提升)，行业集中度有望提升，叠加三四线城市成为消费升级主力军，我们认为高性价比品牌将优先受益。 纺织制造：关注绑定优质客户的海外产能先行者。短期内外订单疲软且棉价持续低迷，产品价格或承压。从产业格局看，国内成本优势弱化且外贸环境具备不确定性，产能转移乃大势所趋。考虑到海外布局对资金、管理和人才输出能力要求较高，且先发优势明显，故产能转移也将促使行业集中度提升，利好优先布局海外产能的龙头公司。 投资建议：1）品牌服饰建议关注：板块景气度高，且多品牌全渠道布局，有望强者愈强的国内运动服饰龙头安踏体育；行业公司双拐点，业绩爆发在即的假发内外销龙头瑞贝卡；童装龙头优势明星，供应链改革的休闲装有望平稳增长的森马服饰；性价比突出，电商先发优势明显的二三线城市家纺龙头水星家纺；2）纺织制造板块建议关注：海外产能爆发在即，且有望通过研发提升客户采购份额的棉袜&无缝内衣龙头健盛集团。 风险提示：经济增速放缓超预期风险；棉价大幅波动风险。 目 录 3 一、2019年回顾：基本面及股价表现平淡 二、2020年展望：行业分化，景气优先 三、品牌服饰：优选赛道，聚焦龙头 四、纺织制造：关注绑定优质客户的海外产能先行者 4 纺服行业市场表现  2019年纺织服装板块整体上涨3.00%，位于中信29个行业中的第27位。其中纺织制造/品牌服装分别上涨2.88%/2.90%，均跑输沪深300指数（+31.81%）。  从估值看，2019年初至今品牌服装/纺织制造板块PE（TTM）估值分别为31/56倍，但龙头公司仍处于较低水平，如品牌服装龙头森马服饰/海澜之家分别为15/10倍PE。 图：2019年板块股价走势 图：2014-2019纺织制造/品牌服装板块历史估值 图：2019年初至今板块股价表现 资料来源： Wind，中泰证券研究所 数据更新至2019.12.16 品牌服装板块2019年回顾 5  受2018年高基数以及终端消费疲软影响，品牌服装及家纺板块收入和净利润增速放缓。同时存货和应收账款周转天数增加，品牌备货或将更加谨慎。  龙头表现优于行业。2019年前三季度主要公司/板块收入增速分别为12%/0%，净利润增速分别为-14%/-19%。 图:2018Q1-2019Q3服装家纺板块及其主要公司归母净利润增速 图1:2017-2019.11限额以上服装类销售额累计同比(%) 资料来源： Wind，公司公告，中华商业信息网，中泰证券研究所（主要公司名单详情可参见附录） 图:2018Q1-2019Q3服装家纺板块存货&应收账款周转天数（天） 图:2018Q1-2019Q3服装家纺板块及其主要公司收入增速 14%12%12%15%-2%0%-10%0%10%20%30%40%18Q118H118Q1-Q3201819Q119H119Q1-Q3主要公司收入yoy板块收入yoy13%-13%-14%16%-18%-19%-20%-10%0%10%20%30%18Q118H1 18Q1-Q3201819Q119H1 19Q1-Q3主要公司利润yoy板块利润yoy8.72.62.9051015限额以上服装类销售(累计同比)18820621245515340506015017019021023018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3存货周转天数应收周转天数（右）纺织板块2019年回顾 6  受外贸环境不确定因素以及内销承压的影响，纺织板块收入增速从2018Q3开始逐季下滑，2019Q3收入同比-4.3%，受益于纺织旺季到来，环比19H1增速企稳(+0.5PCTs) 。  2019Q3净利润同比-13.1% ，一方面由于下游订单疲软，产能利用率不足，导致单位成本增加；另一方面，棉价下行（年初至今-13.6%），叠加存货周转放缓，去库存压力增大，使得利润空间变小。 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图5:2018Q1-2019Q1纺织制造板块盈利能力 图4:2018Q1-2019Q1纺织制造收入及归属净利润增速% 图:2018Q1-2019Q3纺织制造存货规模及周转天数（天） 图：2017-2019.11棉价走势（元/吨） 5.6%5.8%5.6%18.1%18.3%19.0%0%10%20%18Q118H118Q1-Q3201819Q119H119Q1-Q3净利率(右)毛利率11%-5%-4%-9%-3%-13%-100%-50%0%50%100%-10%0%10%20%收入yoy利润yoy12,00013,00014,00015,00016,00017,000170117041707171018011804180718101901190419071910最新价格：13,361元/吨20%10%1%124140153100120140160-20%0%20%40%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3存货yoy存货周转天数目 录 7 一、2019年回顾：基本面及股价表现平淡 二、2020年展望：行业分化，景气优先 三、品牌服饰：优选赛道，聚焦龙头 四、纺织制造：关注绑定优质客户的海外产能先行者 8  随居民生活水平提升，消费者需求正在从物质需求向追求更好生活需求过渡。根据国家统计局统计，2013~2018年我国居民医疗(+1.6PCTs)、出行(+1.2PCTs)及文娱教