业绩释放真实经营压力，最差时点已过

证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入|维持个股表现2024-082024-112025-012025-042025-062025-08-8%-2%4%10%16%22%28%34%40%46%今世缘食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）44.55总股本/流通股本（亿股）12.47 / 12.47总市值/流通市值（亿元）555 / 55552 周内最高/最低价56.37 / 35.59资产负债率(%)36.2%市盈率16.28第一大股东今世缘集团有限公司研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com今世缘(603369)业绩释放真实经营压力，最差时点已过l投资要点公司发布 2025 年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润69.5/22.29/22.24 亿元，同比-4.84%/-9.46%/-9.08%。25H1 公司毛利率/归母净利率为 73.41%/32.06%，分别同比-0.38/-1.63pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 14.82%/3.03%/0.34%，分别同比+1.35/+0.21/+0.02pct。25H1 销售收现 67.00 亿元，同比+7.63%，经现净额 10.75 亿元，同比下降 13.75%。25H1 末合同负债（预收款）6.00 亿元，同比减少 0.28 亿元、环比增加 0.61 亿元（去年同口径环比减少 3.46 亿元）。25H1 毛利率略有下滑，预计主因产品结构承压；销售费用率提升，主因行业缩量竞争下公司促销费用有所增加。公 司 单 Q2 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润18.52/5.85/5.85 亿元，同比-29.69%/-37.06%/-36.47%。25Q2 公司毛利率/归母净利率为 72.81%/31.57%，分别同比-0.21/-3.69pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 19.02%/5.65%/0.69%，分别同比 6.79/1.71/0.21pct。单二季度销售费用率大幅提升，主因销售承压且促销费用提升。分产品看，25H1 特 A+/特 A/A/B/C、D/其他类产品分别实现营收43.11/22.32/2.32/0.77/0.27/0.03 亿元，分别同比-7.37%/0.74%/-10.04%/-6.34%/-39.38%/-9.85%。分地区看，25H1 省内/省外分别实现营收 62.54/6.28 亿元，分别同比-6.07%/4.78%；其中省内的淮安/南 京 / 苏 南 / 苏 中 / 盐 城 / 淮 海 大 区 分 别 实 现 营 收12.26/17.53/7.28/11.16/7.53/6.77 亿 元 ， 分 别 同 比 -4.32%/-7.94%/-11.04%/-0.21%/-6.36%/-7.33%。五月下旬以来消费环境发生了较大变化，价格带越高受影响越显著。我们预计二季度公司四开及以上产品（尤其是 V 系）受影响最大，对开、单开及淡雅系列受影响较小。省外市场受政策影响程度好于省内。公司省外战略聚焦于江苏周边核心市场（如安徽、山东、上海、浙江）。浙江无本土强势白酒品牌，公司将重点提升产品竞争力。上海、浙江市场民间消费占比较高，V 系产品表现较好。公司将坚持深耕已聚焦的重点市场。l盈利预测与投资评级受到浪费条例执行中不断加码的影响，叠加去年同期基数较高，我们估计今年二季度大概率是公司同比表现最差的季度。展望下半年，官媒纠偏后政策影响将逐步减轻，公司在报表和动销端均进入低基数，业绩同比情况有望环比改善，我们预计公司业绩端最差时点已过。预计公司 2025-2027 年实现营收 106.88/112.76/125.43 亿元，同比增长-7.42%/5.50%/11.23%；实现归母净利润30.10/32.09/36.76发布时间：2025-08-27请务必阅读正文之后的免责条款部分2亿元，同比增长-11.79%/6.63%/14.55%，对应 EPS 为 2.41/2.57/2.95元，对应当前股价 PE 为 18/17/15 倍，维持“买入”评级。l风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）11544106881127612543增长率(%)14.32-7.425.5011.23EBITDA（百万元）4589.124357.224660.475317.49归属母公司净利润（百万元）3411.933009.643209.103676.02增长率(%)8.80-11.796.6314.55EPS(元/股)2.742.412.572.95市盈率（P/E）16.2818.4617.3115.11市净率（P/B）3.593.172.822.50EV/EBITDA10.5810.389.357.80资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入11544106881127612543营业收入14.3%-7.4%5.5%11.2%营业成本2916273928843140营业利润9.0%-11.8%6.6%14.5%税金及附加1685158216691856归属于母公司净利润8.8%-11.8%6.6%14.5%销售费用2140204121092258获利能力管理费用464428451502毛利率74.7%74.4%74.4%75.0%研发费用49454651净利率29.6%28.2%28.5%29.3%财务费用-133000ROE22.1%17.2%16.3%16.5%资产减值损失0000ROIC67.0%41.3%44.5%47.4%营业利润4553401442804901偿债能力营业外收入18888资产负债率36.2%32.8%31.2%30.5%营业外支出24202020流动比率1.661.851.982.10利润总额4547400242674888营运能力所得税113599310581212应收账款周转率296.55196.82196.82196.82净利润3412301032093676存货周转率0.520.480.480.48归母净利润3412301032093676总资产周转率0.480.410.390.39每股收益（元）2.742.412.572.95每股指标（元）资产负债表每股收益2.742.412.572.95货币资金615871208791109