上半年收入同比减少2.7%，组织与渠道改革持续推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月27日中性三全食品（002216.SZ）上半年收入同比减少 2.7%，组织与渠道改革持续推进核心观点公司研究·财报点评食品饮料·食品加工证券分析师：张向伟联系人：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级中性(维持)合理估值收盘价11.72 元总市值/流通市值10304/7387 百万元52 周最高价/最低价13.91/8.91 元近 3 个月日均成交额55.74 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三全食品（002216.SZ）-2024 年收入同比减少 6%，积极观察下游渠道变革》 ——2025-04-23《三全食品（002216.SZ）-国内速冻面米行业龙头，积极开拓新品类与渠道》 ——2024-10-30三全食品 2025 年上半年实现营业总收入 35.68 亿元，同比减少 2.66%；实现归母净利润 3.13 亿元，同比减少 5.98%；实现扣非归母净利润 2.24亿元，同比减少 16.61%；2025Q2 实现营业总收入 13.50 亿元，同比减少 4.39%；实现归母净利润 1.05 亿元，同比增长 1.23%；实现扣非归母净利润 0.60 亿元，同比减少 15.89%。B、C 端销售承压，渠道仍然偏弱。2025 年上半年公司 C 端/B 端市场收入 29/6亿元，同比-1.5%/-8.8%，公司传统米面/创新米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入同比+0.2%/-4.7%/-15.0%/+44.5%，经销/直营/直营电商收入同比-3.2%/-5.4%/+14.1%。从渠道和产品表现来看，速冻食品行业终端需求整体依然处于偏弱状态，且传统渠道面临一定压力。公司聚焦品质、健康与个性化需求，升级差异化产品矩阵，拓展全渠道，推出烤肠、丸滑类产品推动肉制品等业务增长。阶段性促销投入增加，盈利水平承压。2025 年上半年公司毛利率 22.7%，同比-2.2pct，主因阶段性促销力度加大以及产品结构变化。2025 年第二季度公司销售费用率/管理费用率 12.7%/4.9%，同比-0.3/+1.1pct，源于建筑物维修费增长。由此 2025Q2 扣非归母净利率同比下滑 0.6pct 至 4.4%。组织与渠道改革持续推进，聚焦核心业务与新兴增量。公司组建肉制品事业部，明确其为第二增长曲线；同时成立新部门专门负责经销商管理与服务，更好地抓住渠道变革机遇。渠道管控方面，公司 2025 年上半年经销商数量环比 2024 年末净减少 740 家至 3455 家，持续优化经销商结构，提升渠道质量。另外，公司积极与大润发、永辉等头部 KA 系统合作开发定制品，与鸣鸣很忙集团、零食有鸣等零食连锁品牌深化合作，并拓展会员超市、硬折扣连锁等新兴渠道。风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。投资建议：由于速冻食品渠道表现疲弱，我们下调此前盈利预测，预计2025-2027 年公司实现营业总收入 66.8/70.7/73.9 亿元（前预测值为68.3/72.5/75.9 亿元），同比 0.8%/5.8%/4.6%；2025-2027 年公司实现归母净利 润 5.3/5.6/5.6 亿元 （前预测 值为 5.6/6.0/6.2 亿元 ），同比-2.1%/5.7%/-0.4%；实现 EPS0.60/0.64/0.64 元；当前股价对应 PE 分别为19.5/18.4/18.5 倍。维持中性评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)7,0566,6326,6837,0687,391(+/-%)-5.1%-6.0%0.8%5.8%4.6%净利润(百万元)749542531561559(+/-%)-6.4%-27.6%-2.1%5.7%-0.4%每股收益（元）0.850.620.600.640.64EBITMargin10.7%7.0%6.6%6.8%6.9%净资产收益率（ROE）17.3%12.3%11.8%12.2%11.9%市盈率（PE）13.819.119.518.418.5EV/EBITDA14.923.721.920.319.2市净率（PB）2.382.342.302.252.20资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2三全食品 2025 年上半年实现营业总收入 35.68 亿元，同比减少 2.66%；实现归母净利润 3.13 亿元，同比减少 5.98%；实现扣非归母净利润 2.24 亿元，同比减少16.61%；2025Q2 实现营业总收入 13.50 亿元，同比减少 4.39%；实现归母净利润1.05 亿元，同比增长 1.23%；实现扣非归母净利润 0.60 亿元，同比减少 15.89%。图1：2021Q2-2025Q2 年公司营收（百万元）及 yoy图2：2021Q2-2025Q2 年公司归母净利润（百万元）及 yoy资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理B、C 端销售承压，渠道仍然偏弱。2025 年上半年公司 C 端/B 端市场收入 29/6 亿元，同比-1.5%/-8.8%，公司传统米面/创新米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收 入 同 比 +0.2%/-4.7%/-15.0%/+44.5% ， 经 销 / 直 营 / 直 营 电 商 收 入 同 比-3.2%/-5.4%/+14.1%。从渠道和产品表现来看，速冻食品行业终端需求整体依然处于偏弱状态，且传统渠道面临一定压力。公司聚焦品质、健康与个性化需求，升级差异化产品矩阵，拓展全渠道，推出烤肠、丸滑类产品推动肉制品等业务增长。阶段性促销投入增加，盈利水平承压。2025 年上半年公司毛利率 22.7%，同比-2.2pct，主因阶段性促销力度加大以及产品结构变化。2025 年第二季度公司销售费用率/管理费用率 12.7%/4.9%，同比-0.3/+1.1pct，源于建筑物维修费增长。由此 2025Q2 扣非归母净利率同比下滑 0.6pct 至 4.4%。图3：2021Q2-2025Q2 公司毛利率、归母净利率变化情况图4：2021Q2-2025Q2 公司期间费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理组织与渠道改革持续推进，聚焦核心业务与新兴增量。公司组建肉制品事业部，明确其为第二增长曲线；同时成立新部门专门负责经销商管理与服务，更好地抓住渠道变革机遇。渠道管控方面，公司 2025 年上半年经销商数量环比 2024 年末净减少 740 家至 3455 家，持续优化经销商结构，提升渠道质量。另外，公司积极请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3与大润发、永辉等头部 KA 系统合作开发定制品，与鸣鸣很