消费行业：透过当前消费特征看未来消费前景

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业联合报告 2025 年 08 月 25 日 行业联合专题报告 ❑ 目前消费特点有哪些：1）与疫情前相比，消费增速中枢明显下移。社零消费同比增速在 2024 年、2025 年分别达到 3.5%、5.0%，而 2009 至 2019 年的平均增速为 12.61%。2）居民消费意愿不足，单位商务消费收缩明显。消费者信心指数、消费者满意指数与消费者预期指数皆在 90 以下，相较 120 的常态水平差距较大；2023 年 Q2 以来，单位商务消费增速持续下滑，连续 9个季度负增长，对整体消费造成较大拖累。3）刚需消费中枢下滑较多，服务消费呈现结构性繁荣。2024 年至今，餐饮消费增速平均 4.8%，商品零售增速 4.15%，远低于 2009—2019 年平均增速，而服务消费增速在 9.5%左右，显著高于餐饮、商品零售消费增速，并且基本回升至疫情前水平。尽管当前整体消费中枢出现下滑，但 2024 年下半年以来，促进服务消费、消费品以旧换新补贴等举措有力地推动了消费增速向常态化区间靠拢。 ❑ 消费的代际人群画像：根据 CFPS 统计的 2010-2022 年数据，2010 年消费贡献最大的人群是 60 后、70 后；2018 年消费贡献最大的人群是 70 后、80后，90 后群体消费占比也有显著提升；2022 年消费贡献最大的人群演变成80 后，同时 90 后成为消费占比增幅最大的群体，而 70 后消费比重则较2018 年大幅下滑。不同代际群体对消费总量的贡献处在动态变化之中，消费高峰期集中在 30—40 岁区间。1）拥有相对健康的资产负债表使得 60 后、70 后在过往十多年间始终是中国消费市场的核心支撑，随着逐步进入退休年龄，国家正不断提升养老金水平继续释放其消费潜力；2）80 后、90 初群体过去十多年消费贡献率快速上升后逐步趋稳，其对大宗耐用品旺盛的需求曾是主要支撑项，但随着地产周期下行，加上债务刚性约束，工资性收入、财产性收入增速下移一定程度上抑制了该类群体消费。3）对于大部分 90 后群体而言，尽管过去 10 多年并非消费的主要群体，但其消费增速增长较快，很大程度上依赖于父母经济支持，当前以汽车、文化办公用品、通讯设备及音响器材为代表的国补政策亦对该类群体的消费刺激起到良好效果。 ❑ 未来消费的驱动力：中青年群体虽仍维系着当前消费基础支撑作用，但其消费增长却显著放缓，实质上折射出了经济承压、就业不确定性对消费动能的深层制约。我们认为未来消费的增长主要依赖于以下两条路径：实体再通胀和金融再通胀。第一条路径，实体再通胀（PPI 回升）——改善企业利润——居民工资性收入增加——居民消费支出增加；第二条路径，金融再通胀（股市上涨）——居民金融资产收益增加——居民消费意愿回升、消费支出增加。 1） 经测算，如果当前 PPI 同比回升至 0 的话，直接带动企业利润增速回升8.4 个百分点，居民可支配收入增速将增加 0.84 个百分点；如果 PPI 提升至 2.0%左右，企业利润增速将提升 14 个百分点，对应居民可支配收入增速提升 1.4 个百分点。 2） 正如我们在报告《PPI、人民币汇率与中国资产重估》中指出的，PPI 同比决定中国资产风格，若明年中后期中国 PPI 同比转正，则中国权益资产将由当前的流动性驱动转向盈利驱动，该过程又将提振居民部门的财富效应。 ❑ 未来 1—2 年中国资产有望迎来全面重估、新核心资产行情可期。2016-2021年中国曾出现过一轮由消费升级推动的核心资产行情。其宏观背景包括：首先，2009-2019 年中国一二线城市快速跨过中等陷阱成为高收入城市；第二，2014-2015 年 A 股大涨推动的财富效应以及 2016 年棚改货币化对二线以下城市居民资产的提振；第三，2015 年底推动的“三去一降一补”政策令中 相关报告 1、《颠覆 7 月，全面转鸽——JacksonHole 全球央行会议鲍威尔讲话点评》2025-08-23 2、《关注基建支出的回补效应——7 月财政数据点评》2025-08-20 3、《如何看 7 月经济数据？——2025 年 7 月经济数据点评》 2025-08-15 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 陈书慧 S1090523010003 chenshuhui@cmschina.com.cn 朱彦霖 研究助理 zhuyanlin@cmschina.com.cn 透过当前消费特征看未来消费前景 敬请阅读末页的重要说明 2 行业联合报告 国 PPI 同比在 2016 年转正。尽管未来 1—2 年居民部门消费能力与倾向的变化达不到 2016-2021 年的程度，但收入改善、预期扭转叠加财富效应，理应能对消费形成显著正向影响。若人民币实际有效汇率同步升值又将放大中国权益资产吸引力，外资（long only）大概率流入，中国资产进而迎来全面重估、新核心资产行情可期。 ❑ 风险提示：国内刺激内需政策超预期。 敬请阅读末页的重要说明 3 行业联合报告 正文目录 一、 目前消费特点有哪些 ................................................................................... 4 二、 消费的代际人群画像 ................................................................................... 7 三、 未来消费的驱动：能力与意愿 .................................................................. 10 四、 未来 1~2 年中国资产有望迎来全面重估、新核心资产行情可期 .............. 14 图表目录 图 1：社零增速中枢明显下移 ....................................................................................................................................... 4 图 2：居民消费信心处于历史最低位水平 ..................................................................................................................... 5 图 3：单位商务消费持续负增长 .........................................................................................................