新签订单延续不错增速，维持全年收入指引

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：新签订单延续不错增速，维持全年收入指引 维持“买入”评级，上调港股目标价及 A 股目标价。 ● 1H25 业绩大致符合此前盈利预告：公司 2Q25 实现收入人民币 33.42 亿元（+13.9% YoY, +7.9% QoQ），接近此前盈利预告的对应的二季度中值，符合我们在盈利预告之前的预期和 VA (Visible Alpha) 一致预期；Non-IFRS 经调整归母净利润为 4.06 亿元（+15.6% YoY, +16.3% QoQ）,同样接近此前盈利预告对应的二季度中值，但略低于我们在盈利预告之前的预期和 VA 一致预期，主要由于非经营性项目亏损略高于预期，包括财务费用减值损失、外汇损失、减值损失均略高于预期。利润率方面，2Q25毛利率为 33.7%，同比环比平稳；Non-IFRS 经调整净利率为 11.7%（+0.2 ppts YoY, +0.9 ppts QoQ）,同比环比轻微上升。 ●Top 20 药企二季收入增长强劲，下半年有望延续：1H25 来自于 Top 20药企收入强劲增长 48% YoY，对应 2Q25 +63% YoY，因此 1H25 Top 20 药企收入占比提升至 18%。管理层表示主要得益于 Top 20 药企在 CMC 板块、实验室服务和生物科学服务均取得不错增长，尤其是 CMC 板块后期订单的增长。由于 Top 20 药企项目较为长期，因此预计下半年来自于 Top 20 药企收入仍将持续实现不错的增长。此外，2Q25 按照收入地区来看，欧洲增长最快（+34.1% YoY），其次是中国(+17.6%)和美国（+5.9% YoY）。 ●二季度实验室服务和 CMC 板块继续保持不错的收入同比增长：（1）实验室服务收入+15.2% YoY/+9.6% QoQ，延续了 1Q25 以来不错的同比增速，更让人惊喜的是环比提升明显，主要得益于生物科学服务收入同比保持快速增长（其中包括 ADC、多肽、寡核苷酸等在内的新分子类型项目增长强劲）、实验室化学同比实现稳健增长。此外，板块毛利率为 44.3%（0.0 ppts YoY, -1.3 ppts QoQ），同比保持稳定。（2）CMC服务收入+17.4% YoY/+0.5% QoQ,收入继续实现同比强劲增速，主要得益于 Top 20 药企客户项目的增长。此外 CMC 板块毛利率同比小幅提升（+1.6ppts YoY, -0.6 ppts QoQ）。（3）临床研究服务收入+8.9% YoY/+10.0% QoQ,毛利率由于国内市场服务价格竞争激烈，因此同比有所下降（-2.6 ppts YoY, +1.0 ppts QoQ）。（4）CGT 收入-5.8% YoY/+14.3% QoQ，主要由于 2Q24 交付创新双抗 CDMO 项目基数较高，毛利率仍然呈现同比下降态势（-16.5 ppts YoY, +26.5 ppts QoQ），主要由于板块处于业务初期。 ● 1H25 整体新签订单延续 10%+ YoY 的不错增速，公司维持全年 10%-15%收入增速指引：1H25 新签订单继续维持 10%+的不错增速（vs. 1Q25: 10%+ YoY），其中 1H25 实验室服务/CMC 新签订单分别实现 10%+/~20% YoY 增速（vs.1Q25 分别为 10%+ YoY/10%+ YoY），公司维持 2025 年全年 10-15% YoY 收入增速指引不变。展望下半年，整体收入预计将环比持续增长，但由于 2H24 基数较高，同比增速可能较上半年 15% YoY 水平有所回落，实验室服务和 CMC 仍然是收入增速最大的驱动力（尤其是 CMC 收入预计仍将超过公司整体增速），但下半年利润率预计将好于上半年，因此我们认为利润增速或有机会超过收入增速。 浦银国际 公司研究 康龙化成（3759.HK/300759.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2025 年 8 月 25 日 康龙化成（3759.HK） 目标价（港元） 27.0 潜在升幅/降幅 +17% 目前股价（港元） 23.0 52 周内股价区间（港元） 8.0-26.5 总市值（百万港元） 58,074 近 3 月日均成交额（百万港元） 286 注：截至 2025 年 8 月 25 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 康龙化成（300759.CH） 目标价（人民币） 39.0 潜在升幅/降幅 +23% 目前股价（人民币） 31.8 52 周股价区间（人民币） 18.4-36.4 总市值（百万人民币） 53,181 近 3 月日均成交额（百万人民币） 1,174 注：截至 2025 年 8 月 25 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$17.0 HK$23.0 HK$27.0 HK$39.0 17.022.027.032.037.0CNY21.2 CNY31.8 CNY39.0 CNY40.0 21.223.225.227.229.231.233.235.237.239.2浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 ●维持“买入”评级；上调港股目标价至 27 港元、A 股目标价至人民币39 元：基于更新的财务数据，我们将公司 2025E/2026E/2027E 经调整non-IFRS 净利润轻微调整至 17.1/21.5/26.0 亿元。给予港股 19x 2026E PE（较过去 3 年均值高 1.3 个标准差），得到新的港股目标价 27 港元，维持公司港股“买入”评级；给予 A 股较港股 70%的溢价（较过去 3 年平均溢价低 0.6 个标准差），得到 A 股目标价人民币 39 元，维持 A 股“买入”评级。 ● 投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 11,538 12,276 13,953 15,780 17,839 同比变动（%） 12.4% 6.4% 13.7% 13.1% 13.0% 归母净利润 1,601 1,793 1,638 2,095 2,548 同比变动（%） 16.5% 12.0% -8.7% 27.9% 21.6% PE（x）- 港股 18.3 21.7 20.4 16.2 13.4 PE（x）- A 股 21.7 25.6 24.2 19.2 15.8 E