吸入式疫苗海外临床获批，创新管线持续推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 19 日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 当前价： 70.43 元 康 希 诺（688185） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 吸入式疫苗海外临床获批，创新管线持续推进 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.47 流通 A 股(亿股) 1.15 52 周内股价区间(元) 48.5-92.7 总市值(亿元) 174.28 总资产(亿元) 73.01 每股净资产(元) 19.93 相 关研究 [Table_Report] 1. 康希诺（688185）：利润同比扭亏，创新管线持续放量 (2025-11-06) [Table_Summary]  事件：康希诺披露公告，公司吸入用肺结核疫苗（5型腺病毒载体）在印度尼西亚获得 BPOM 临床试验批准，并已正式启动 18–49岁成人 I期临床试验，完成首例受试者入组，主要评估安全性与免疫原性。公司发布 2025年三季报，实现营业收入 6.9 亿元（+22%），实现归母净利润 0.14 亿元，扭亏为盈。  吸入式结核疫苗海外获批临床，肩负高负担市场布局任务意义重大。公司吸入用肺结核疫苗基于成熟的腺病毒载体平台并采用吸入式给药方式，具备诱导黏膜免疫和给药便捷等差异化优势，相关安全性与免疫应答已在加拿大 Ia/Ib 期临床得到验证。本次在印尼这一全球第二大结核病高负担市场率先获得临床批准，体现吸入式技术平台的国际监管认可度进一步提升，有助于加速多中心临床和国际化注册路径的推进。值得关注的是，公司此前三季报显示主营业务收入持续改善、费用结构优化趋稳，创新管线进展正在逐步体现研发成果，本次海外临床落地将进一步强化公司在呼吸道疫苗领域的全球布局。  丰富呼吸道疫苗管线，吸入式平台价值持续增强。吸入式肺结核疫苗作为卡介苗接种后的潜在加强免疫方案，定位清晰，兼具创新性与公共卫生价值。此次获批将推动公司进一步完善呼吸道疫苗储备，拓展吸入式技术在更广泛疾病领域的应用空间。吸入式疫苗本身具备平台化特征，可复用于多条疫苗管线，本次海外临床获批将进一步强化平台成熟度与国际化潜力。从中长期来看，公司在吸入式疫苗细分领域的领先优势有望持续扩大，为其创新疫苗商业化布局提供新的增长动能。  盈利预测。公司海外临床推进加速，创新管线中长期价值有望加速兑现。吸入式肺结核疫苗作为卡介苗后的潜在加强免疫方案，具备全球公共卫生需求明确、差异化优势突出等特点，本次在高负担市场印尼获批临床将有助于打开国际化开发与未来商业化空间。叠加现有 MCV4、PCV13i 等产品放量趋势延续，公司整体收入将保持稳健增长，预计公司 2025–2027年收入分别为 10.4、14.5、17.4亿元，并判断随着吸入式平台管线的持续推进，公司中长期收入结构有望进一步优化。  风险提示：海外临床推进不及预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 846.34 1037.55 1445.90 1740.88 增长率 137.01% 22.59% 39.36% 20.40% 归属母公司净利润（百万元） -378.88 18.79 140.97 211.57 增长率 -125.55% -95.04% 650.07% 50.08% 每股收益 EPS（元） -1.53 0.08 0.57 0.85 净资产收益率 ROE -7.81% 0.39% 2.81% 4.05% PE -46 927 124 82 PB 3.55 3.54 3.44 3.30 数据来源：Wind，西南证券 测序 -40%-20%0%20%40%24/1125/125/325/525/725/925/11康希诺 沪深300 公 司动态跟踪报告 / 康 希诺（688185） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 考虑到公司重磅产品 MCV4 商业化放量持续推进，新冠疫苗影响进一步减弱，高毛利品种占比提升；同时 PCV13i 等新品推广初期仍需渠道与招采投入，对整体毛利存在一定摊薄效应；并假设疫苗招采与挂网覆盖按既定节奏推进。此外，公司吸入式结核疫苗在印尼获得临床试验批准并完成首例入组，验证了其吸入式技术平台的国际认可度，有望推动后续海外临床布局与多中心注册进程，从而为中长期产品结构优化提供支撑。因此我们预计 2025–2027 年公司疫苗产品销量增速分别为 22.8%/41.0%/21.0%，毛利率将经历结构改善带来的上行后进入平稳期，预计分别为 83.0%、82.0%、82.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 疫苗 收入 8.00 9.83 13.85 16.76 增速 131.9% 22.8% 41.0% 21.0% 毛利率 77.6% 83.0% 82.0% 82.0% 其他 收入 0.5 0.6 0.6 0.6 增速 282.6% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 45.1% 45.0% 45.0% 45.0% 合计 收入 8.46 10.38 14.46 17.41 增速 137.0% 22.6% 39.4% 20.4% 毛利率 75.8% 81.0% 80.5% 80.6% 数据来源：Wind，西南证券 预 计 公 司2025-2027 年 营 业 收 入 分 别 为10.4/14.5/17.4 亿 元 ， 同 比 增 长22.6%/39.4%/20.4%。 公 司动态跟踪报告 / 康 希诺（688185） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 846.34 1037.55 1445.90 1740.88 净利润 -383.67 19.03 142.75 214.24 营业成本 204.50 197.28 282.65 337.24 折旧与摊销 201.55 197.22 203.44 209.59 营业税金及附加 10.21 15.51 21.99 25.41 财务费用 -22.19 -25.00 -25.00 -25.00 销售费用 369.05 363.14 433.77