宏观专题：震荡调整有望结束，金价重回上行区间

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2025-08-18 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】香港联系汇率制度研究：机制、影响与前瞻》 --20250811 《【东北宏观】城市更新助力地产企稳》 --20250716 《从缝衬衫到 labubu，中企出海新纪元》 --20250702 《【东北宏观】出口角度看产业升级》 --20250701 《【东北宏观】M2 回升，M1 下降》 --20250517 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 震荡调整有望结束，金价重回上行区间 报告摘要： [Table_Summary] 黄金的本质是货币，货币的本质是信用，从信用出发意味着无风险实 际利率和美元信用风险是分析黄金价格的两大决定因素。从黄金的需求来看，货币属性是其本质而商品属性并不重要。任何货币的本质都是信用，因而分析黄金价格的实质是比较黄金信用与美元信用的强 弱。从这一角度出发，可以得到无风险实际利率和美元的信用风险是 金价的两个决定性因素。 黄金价格走势与联邦基金利率、CPI、实际利率、美元指数等变量具 有不稳定的相关性。例如在 70、80 年代的滞涨时期，黄金价格与 CPI 高度同步，但是随着通胀问题解决，黄金价格与 CPI 的关系明显减 弱；同样是滞涨时期，黄金价格与实际利率正相关，但却在最近 20 年高度负相关；与美元指数的关系也是如此，通常是负相关，但却仍有可能同步下行。 无风险实际利率与美元信用风险可以调和这些相关性的变化。滞涨时期的高实际利率并非无风险实际利率，背后反映的是美元信用风险上升，因此金价与实际利率正相关，而在 80 年代后美元重新确立霸主地位，信用风险通常不主导黄金价格，因而黄金与实际利率显著负相关。在滞涨时期，无风险的实际利率主要受通胀主导，因此黄金价格锚定 CPI，而滞涨时期之后的实际利率主要受到央行名义利率的影 响，从而与 CPI 的相关性下降。在大多数情况下美元指数强弱反映美元信用强弱，因此与黄金价格负相关。但在 1985 年，广场协议签署后，美元主动贬值，美元指数下降，但这并不反映美元信用风险上升，因此看到了黄金价格与美元指数同步下降。 黄金短期震荡有望结束，中长期趋势仍有巨大空间。从我们的框架出发，黄金价格取决于美元信用和实际利率。从政策来看，美国政府有明确动机寻求弱美元，美元面临下行的政策风险。同时随着关税谈判进入深水区，后续进一步爆发关税冲突的风险进一步上升，美元信用风险长期面临下行风险，短期风险也更倾向于下行。随着 7 月份美国就业数据意外走弱，近三个月新增非农就业人数不到 3.6 万，显著低于 10 万左右的盈亏平衡水平，美国失业率面临较大的上行风险，9 月份再度开启降息已经是极大概率事件。通胀则由于关税冲击反而面临上行风险，因而实际利率有望继续下行利好黄金。因此，从美元信用和实际利率两个角度来看，黄金在三季度有望再度迎来上行趋势。 风险提示：美国劳动力市场韧性、关税谈判 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 34 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 实际利率并不能完全决定黄金走势 .................................................................. 4 2. 黄金的本质是什么 .............................................................................................. 4 2.1. 黄金的需求都来自哪 ............................................................................................................... 4 2.2. 从黄金的需求看其货币本质 ................................................................................................... 5 2.3. 货币的本质是信用 ................................................................................................................... 6 3. 黄金宏观分析框架的推导 .................................................................................. 6 4. 为什么框架中不考虑黄金的供给 ...................................................................... 8 5. 从框架出发分析 1971 年以来金价的走势 ........................................................ 8 5.1. 如何理解 70、80 年代加息周期中黄金价格与实际利率正相关 ......................................... 8 5.2. 如何理解滞涨期以后的加息周期中，金价与实际利率显著负相关 ................................. 11 5.3. 为什么实际利率趋势下行，美元指数趋势下行但黄金价格仍在下跌 ............................. 12 5.4. 黄金抗通胀但为什么大多数加息周期下与 CPI 走势关系不显著 ..................................... 13 5.5. 黄金大牛市的必备要素是什么 ............................................................................................. 14 6. 黄金后市展望 .................................................................................................... 15 7. 附录 ...............................................................................................