新乳业(002946)专注低温赛道，升级驱动增长

2025 年 08 月 18 日强烈推荐（首次）专注低温赛道，升级驱动增长消费品/食品饮料目标估值：NA当前股价：17.11 元新乳业作为区域型乳企，通过并购+深耕区域策略，逐步实现全国化布局。2010年公司推出鲜战略，当前已进入鲜战略 3.0 阶段，在整体消费环境承压背景下，构建了差异化竞争壁垒。未来看，公司以提升利润率为导向，通过子品牌渗透+DTC 核心渠道驱动，长期成长路径清晰，低温赛道稳健发展，总部驱动子品牌形成合力实现平台化发展。我们看好公司在低温细分赛道份额不断提升，同时稳步实现盈利提升，释放利润弹性。我们预计公司 25-27 年利润分别 6.99、7.98、9.18 亿人民币，对应 eps 分别为 0.81、0.93、1.07 元，对应 25 年估值21X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 行业层面：常温增长放缓，低温边际改善。2024 年我国乳制品行业规模 3441亿元，同比-3.9%。乳品板块与经济环境关联度相对更高，近年来受宏观环境影响，整体规模有所下滑。行业结构以常温液奶主导。行业格局看，整体呈现双寡头垄断格局，CR2 份额接近 60%，远超其他企业，头部企业以常温业务为主，低温格局相对分散。常温奶板块中，行业大单品受消费力影响增速放缓，企业以价换量。低温奶板块中，受益于冷链下沉加密以及渠道模式升级，低温酸边际改善，低温鲜占比提升加速渗透。 公司介绍：背靠新希望集团，并购驱动全国化。公司通过三轮并购驱动全国化布局，以西南及华东为核心市场，并逐步扩张到华中、华南、西北等区域市场深耕。公司 2010 年正式提出鲜战略，2023 年提出 5 年战略规划，核心聚焦低温业务，以利润为导向追求加速成长。公司实控人为刘永好父女，实控人股权集中。业务拆分看，液体乳占据主导，近年来低温业务占比持续提升，成为核心成长引擎。分区域看，西南作为公司大本营增长平稳，子公司以四川华西、云南雪兰等品牌为主；华东地区快速增长占比提升，子公司山东维品、青岛琴牌等快速发展。21 年公司收购夏进布局西北并补充奶源。华中、华南地区也不断渗透。渠道上，公司直销占比高，并围绕 DTC 核心渠道发力低温业务。 核心看点：“鲜”战略差异竞争，子品牌逐步扩大。公司深耕“鲜立方”战略，坚持差异化竞争，推动核心低温酸、低温鲜业务逆势增长，核心盈利能力不断提升。公司子品牌发展渗透全国，集团通过“战略统筹 + 资源赋能”统一赋能成长，实现子品牌的独立成长并形成合力，规模优势显现带动公司整体发展。公司通过收购投资不断锁定高端奶源，加强上游供应链控制能力，奶源自给率提升至 60%，是“鲜”战略从产品属性到生态构建的核心支撑。渠道方面依托冷链优势构建“订奶入户”DTC 渠道核心壁垒，成功验证可复制，子品牌突破山姆、量贩零食等新型渠道，实现全国化渠道渗透。 财务分析：利润增长路径清晰，收入增长同样可期。收入端看，公司过去靠并购快速增长，未来公司有望凭借奶源及冷链优势的强化，聚焦低温业务有望低温赛道实现份额提升。近年来奶价下行+结构改善带动毛利率提升，未来随着结构持续升级以及供应链效率优化，毛利率仍有提升空间。费用端，营销加码销售费用率提升，但费用控制下管理费用率显著改善。近年来负债压力持续减弱，子公司运营良好，短期暂无商誉减值压力。公司当前以利润目标为导向，通过结构升级+费用高效投放释放利润，同时差异化竞争下叠加平台化能力，收入增长同样可期。 投资建议：专注低温赛道，升级驱动成长。新乳业作为区域型乳企，通过并购+深耕区域策略，逐步实现全国化布局。10 年公司推出鲜战略，当前已入基础数据总股本（百万股）861已上市流通股（百万股）851总市值（十亿元）14.7流通市值（十亿元）14.6每股净资产（MRQ）3.8ROE（TTM）17.8资产负债率62.2%主要股东Universal Dairy Limited主要股东持股比例65.07%股价表现%1m6m12m绝对表现022108相对表现-41582资料来源：公司数据、招商证券相关报告陈书慧S1090523010003chenshuhui@cmschina.com.cn任龙S1090522090003renlong1@cmschina.com.cn新乳业（002946.SZ）敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告鲜战略 3.0 阶段，在整体消费环境承压背景下，构建了差异化竞争壁垒。未来看，公司以提升利润率为导向，通过子品牌渗透+DTC 核心渠道驱动，长期成长路径清晰，低温赛道稳健发展，总部驱动子品牌形成合力实现平台化发展。我们看好公司在低温细分赛道份额不断提升，同时稳步实现盈利提升，释放利润弹性。我们预计公司 25-27 年利润分别 6.99、7.98、9.18 亿人民币，对应 eps 分别为 0.81、0.93、1.07 元，对应 25 年估值 21X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：消费需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原材料与物流成本波动、渠道扩展效率不及预期、大股东减持风险等。财务数据与估值会计年度202320242025E2026E2027E营业总收入(百万元)1098710665111971174612300同比增长10%-3%5%5%5%营业利润(百万元)5086808739921135同比增长26%34%28%14%14%归母净利润(百万元)431538699798918同比增长19%25%30%14%15%每股收益(元)0.500.620.810.931.07PE34.227.421.118.416.0PB5.84.84.34.34.0资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告正文目录一、行业部分：常温增长放缓，低温边际改善................................................... 61、行业结构：以常温液奶为主，细分品类多样.................................................62、行业格局：双寡头格局稳固，细分龙头突围加速..........................................73、常温奶板块：大单品增速放缓，龙头基本盘承压..........................................84、低温奶板块：低温酸边际改善，低温鲜占比提升..........................................9二、公司介绍：背靠新希望集团，并购驱动全国化..........................................101、公司发展历史：三轮并购驱动发展，聚焦低温战略明确.............................102、股权结构：刘永好父女共同控股，实控人股权集中.................................... 113、业务拆分：液体乳占据主导，低温业务占比提升........................................114、区域拆分：西南基本盘增长平稳，华东占比快速提升...............