海大集团(002311)持续成长的农牧白马

2025 年 08 月 17 日 强烈推荐（维持） 持续成长的农牧白马 消费品/农林牧渔 目标估值：71.76 元 当前股价：58.53 元 公司以水产料为核心，横向拓展至畜禽料，逐步成长为全球饲料龙头。高性价比的产品+全流程服务是公司实现持续高增长的核心驱动力。展望后市，主要水产品价格回升或提振公司水产料需求；公司有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场，打开新的成长空间。维持 “强烈推荐”投资评级。 ❑ 公司是国内养殖综合服务龙头。公司核心业务是饲料的生产与销售，饲料外销量位居全球首位，是水产料龙头，水产预混料连续 21 年保持国内销量第一，畜禽饲料也位于行业前十之列。公司围绕为动物养殖提供整体解决方案进行产业链业务布局，以水产料为核心，横向拓展至禽料、猪料、反刍料等，纵向逐步向种苗、动保、生猪/水产养殖、食品等领域延伸，为养殖户提供全流程解决方案，构筑竞争壁垒。2024 年，公司实现收入 1146 亿元，其中饲料业务收入、毛利占比分别为 80%、69%，为公司主要的收入和利润来源。 ❑ 产品+服务+管理，持续打造竞争壁垒。公司依托高性价比产品+全流程服务体系，持续打造竞争壁垒：1）产品。公司研发投入占利润的比重在 26%左右，处于行业绝对领先水平。在研发加持下，公司根据原料价格灵活调整饲料配方；搭建细分品类专业小组，利用期货套保降低原料采购成本。测算公司原料成本比行业低 3.9%，为打造高性价比产品奠定基础。2）服务。公司构建种苗、养殖模式和技术、病害防疫、安全控制等多领域的专业支持能力和管理能力，同时构建三级研发体系，分别解决行业、市场和终端养殖户所遇到的问题，围绕养殖户提供整套解决方案，确保养殖户实现超额利润，增强用户粘性，为公司的持续成长打下基础。 ❑ 水产料景气修复，出海或打开成长空间。水产料方面，随着人均水产品消费量提升以及水产料渗透率提升，预计水产料市场仍有较大增长空间。公司作为全球水产料龙头，全面搭建“水产苗种-水产动保-饲料”的产业链闭环，龙头地位稳固。经过前面几年的产能出清，主要水产品价格呈现抬升趋势，或提振公司水产料需求。出海方面，公司在国内激烈的竞争环境中已形成较强竞争力，有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场，公司目前在越南、印尼、埃及、厄瓜多尔等地已全面布局，足够支撑 2030 年海外市场销量 720万吨，CAGR+20%，出海或打开公司成长空间。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。公司以水产料为核心，纵向逐步向种苗、动保、生猪/水产养殖、食品等领域延伸，为养殖户提供全流程解决方案，构筑竞争壁垒，并横向拓展至禽料、猪料、反刍料等领域。高性价比的产品+全流程服务是公司实现持续高增长的核心驱动力。展望后市，主要水产品价格抬升或提振公司水产料需求。公司在国内激烈的竞争环境中已形成较强竞争力，有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场，打开公司成长空间。我们预计公司 25-27 年归母净利润预测分别为 49.7 亿元、58.6 亿元、66.3 亿元，考虑到公司国内市场份额稳步提升以及海外市场加速扩张，给予公司 2025 年 24X PE，对应目标价 71.8 元，维持“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：饲料价格波动超预期；下游养殖端景气度不及预期；极端天气风险；突发大规模不可控疫病；行业竞争加剧风险。 基础数据 总股本（百万股） 1664 已上市流通股（百万股） 1663 总市值（十亿元） 97.4 流通市值（十亿元） 97.3 每股净资产（MRQ） 14.7 ROE（TTM） 20.6 资产负债率 49.2% 主要股东 广州市海灏投资有限公司 主要股东持股比例 54.73% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 5 23 48 相对表现 1 16 22 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《海大集团（002311）—业绩表现亮 眼 ， 海 外 拓 展 高 增 可 期 》2025-04-23 2、《海大集团（002311）—饲料主业稳增，生猪板块扭亏》2024-04-23 3、《海大集团（002311）—饲料主业量 利 齐 增 ， 养 殖 拖 累 盈 利 》2023-10-20 朱卫华 S1090511030001 zhuweihua@cmschina.com.cn 施腾 S1090522080002 shiteng@cmschina.com.cn -20020406080Aug/24Dec/24Apr/25Jul/25(%)海大集团沪深300海大集团（002311.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 116117 114601 125195 139687 154675 同比增长 11% -1% 9% 12% 11% 营业利润(百万元) 3552 5507 5925 6991 7906 同比增长 -9% 55% 8% 18% 13% 归母净利润(百万元) 2741 4504 4967 5864 6633 同比增长 -7% 64% 10% 18% 13% 每股收益(元) 1.65 2.71 2.99 3.52 3.99 PE 35.5 21.6 19.6 16.6 14.7 PB 5.0 4.1 3.6 3.1 2.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、公司是国内养殖综合服务龙头 ..................................................................... 6 1、稳扎稳打，产品矩阵持续完善 ....................................................................... 6 2、内延外伸，持续成长的农牧白马 ................................................................... 7 二、产品+服务+管理，持续打造竞争壁垒 ......................................................... 9 1、产品：研发+采购+规模，打造产品成本壁垒 ................................................ 9 2、服务：全流程服务创造价值，有效增强用户粘性 ....................................... 12 3、管理：管理体系持续优化，员工持股提升积极性 ....................................... 14 三、水产料景气修复，出海或打开成长空间 .................................................... 17 1、水产料：增量空间广阔，景气回暖或提振需求 ...................................