策略解读：“慢长牛”需要具备哪些条件

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1策略解读“慢长牛”需要具备哪些条件 策略研究·策略解读证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn执证编码：S0980521030001事项：我们通过复盘美股（2000 至今）、印度股市（2002 至今）、日股（2014 至今）的趋势性或阶段性长牛后发现：三个市场在长牛阶段的量与价增速中枢均为温和上涨，而非高增长、低通胀的基本面“理想组合”；三大市场“慢长牛”的真正共性特征在于居民股票资产且持有周期长、交易换手低，同时企业通过稳定分红+注销式回购向市场注入的资金长期高于 IPO、定增与并购重组的融资加和，使市场由“净融资”转为“净回馈”。相对于经济基本面的绝对高增长和边际好转，投资导向的市场和居民资金稳固投向权益类的两重要素才是长期慢牛的根基。观点： 全球代表性股票市场的慢牛行情复盘美国股市凭借其长期高胜率，被全球投资人广泛认为是长牛类资产。标普 500 指数从 2000 年初的约 1400点起步，历经 2008 年金融危机的剧烈回撤后，于 2013 年突破危机前高点并开启长达十年的慢牛行情，至2025 年 8 月已升至 6380 点，年化涨幅约 8%。期间虽经历 2020 年疫情冲击（3 月单月跌幅超 30%），但美联储宽松政策推动指数仅用 5 个月便收复失地，纳斯达克指数更是从 2000 年泡沫破裂后的低点（约 1200点）持续攀升至 2025 年的 2.1 万点，科技巨头主导的“慢牛”特征显著——指数回撤幅度逐年收窄，最大年度回撤从 2002 年的 30%降至近年的 10%以内，且每轮调整后均创出新高，呈现典型的“阶梯式”长牛形态。新兴市场中的印度市场也是典型的长牛股指。印度 Sensex 指数则展现出更极致的长牛特征，2002 年从 3000点起步至 2025 年 8 月 80687 点，23 年累计涨幅 26 倍，年化回报达 15%，期间仅 2008 年（-52%）和 2020年（-38%）短暂击穿年线，其余年份均保持“进二退一”的震荡上行，2020 年后更以每年超 20%的斜率加速，成为新兴市场“慢牛”标杆。从阶段性和区间性来看，日本股市在 2014 年以来也是局部长牛行情。日经 225 指数在安倍经济学刺激下，2014 年从 16000 点启动慢牛，至 2025 年 8 月达 42050 点，11 年间涨幅 163%，期间仅 2018 年（-12%）和2020 年（-8%）出现显著回撤，但年度最大回撤均未超过 15%，体现政策托底下的长期“慢速缓涨”。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2009 年后日本、印度、美国股市均走出长牛资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从量、价因素出发看美国、日本和印度市场长牛行情触发机制我们首先以基本面为切入点，以主要市场长期慢牛期间为案例，包括印度市场（2002 年至今）、美国市场（2000 年至今）、日本市场（2014 年至今），来探讨印度、美国和日本在各自长牛期间的平均经济指标表现：“量”维度的经济增速方面：印度在长牛期间展现出最高的实际 GDP 同比和名义 GDP 同比增速，分别为 6.91%和 12.39%。美国次之，实际 GDP 同比为 2.21%，名义 GDP 同比为 4.58%。日本的经济增速相对较低，实际 GDP 同比仅为 0.55%，名义 GDP 同比为 1.80%。这表明，高经济增速并非长牛市场的唯一必要条件，但通常是其重要的支撑因素。“价”维度的价格因子视角：印度的 CPI 同比和 PPI 同比均较高，分别为 4.99%和 3.13%，显示出早期新兴市场较高的通胀水平特征。美国 CPI同比为 3.04%。日本的 CPI 同比和 PPI 同比相对较低，分别为 1.34%和 2.14%，表明其在长牛期间通胀压力较小，甚至日本一度出现价格低迷螺旋。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3国家实际 GDP 同比 (%)名义 GDP 同比 (%)CPI 同比 (%)PPI 同比 (%)印度6.9112.394.993.13美国2.214.582.58——日本0.551.801.342.14资料来源：万得，国信证券经济研究所整理分三个市场来看经济增速对股市长牛的贡献：（1）印度股市的长牛伴随着显著的高经济增长，无论是实际 GDP 还是名义 GDP，都保持了较高的增速。对于新兴市场而言，强劲的经济增长是推动股市长期上涨的重要基本面支撑。高增长意味着企业盈利能力的提升，从而吸引更多投资。（2）美国在1990 年代以来的长牛期间也保持了稳健的经济增长，虽然不及印度，但其成熟的经济体量和创新能力为股市提供了坚实的基础。这说明即使是发达经济体，持续的、健康的经济增长也是股市长牛的必要条件之一。（3）日本自 2014 年以来的股市上涨，其经济增速相对较低，甚至在某些时期接近停滞。这似乎与“高经济增速是长牛市场必要条件”的观点相悖。然而，日本股市的长牛更多地受到其他结构性因素的驱动，例如：企业盈利改善，尽管宏观经济增速不高，但日本企业通过结构性改革、成本控制和全球化扩张，实现了盈利能力的提升。宽松货币政策，日本央行长期实施的超宽松货币政策，为市场提供了充足的流动性，降低了融资成本，并可能促使资金流入股市。公司治理改革，日本政府和企业推动的公司治理改革，提高了股东回报，增强了投资者信心。全球经济复苏，全球经济的整体复苏也为日本出口导向型企业带来了利好。图3：主要经济体实际 GDP 同比增速对比图4：主要经济体名义 GDP 同比增速对比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 注：单位为%资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 注：单位为%因此，经济增速是股市长牛的重要基本面因素，尤其对于新兴市场而言。然而，对于成熟市场，特别是像日本这样经历过长期经济停滞的经济体，即使经济增速不高，通过企业盈利改善、宽松货币政策、公司治理改革以及全球经济环境的利好，也能够支撑股市的长期上涨。综上，股市长牛的驱动因素是多方面的，不能仅仅归结于经济增速。图2：美日印股票市场长牛慢牛期间，各类量、价经济基本面数据的中枢水平请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图5：主要市场 PPI 同比走势对比图6：主要市场 CPI 同比走势对比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 注：单位为%资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 注：单位为%具体到印美日市场的通胀水平与长牛间联动：印度在长牛期间伴随着较高的通胀水平，而美国和日本的通胀相对温和。这表明，适度的通胀可能对股市有利，反映了经济的活跃度和需求增长。然而，过高的通胀可能会侵蚀企业利润和消费者购买力，对股市造成负面影响。对于印度而言，高通胀与高经济增长并存，属于新兴市场快速发展阶段的特征。除了宏观经济总量指标外，企业微观层面的改善和货币政策的支撑作用。综合来看，股市长牛市场并非单一经济指标的产物，而是多种基本面因素综合作用的结果。虽然强劲的经济增速是重要的支撑，尤其对于新兴市场，但并非绝对必要条件。对于成熟市场，企业盈利能力、货币政策、公司治理以及全球经济环境等因素同