策略研究专题报告：“十五五”规划展望系列：反内卷中寻投资机会

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 反内卷中寻投资机会 ——“十五五”规划展望系列 2025 年 08 月 20 日 核心观点：  “十五五”时期为什么要关注反内卷？一段时期以来，无序扩张、低价竞争的内卷，已经成为国内经济高质量发展过程中亟需解决的问题。同时，地方政府招商引资竞争加剧，在产业布局上重复投资，也助长了“内卷式”竞争格局。我国工业产能利用率自 2021 年以来处于下滑区间，截至 2025 年 7 月，PPI已连续 34 个月同比为负。反内卷成为宏观调控的新抓手，通过推进产能治理、防止恶性竞争，为物价水平逐步回归合理区间创造有利条件。同时，这一过程也倒逼企业跳出低端竞争陷阱，为经济长期稳定增长注入持久动力。展望“十五五”时期，反内卷政策将保持延续性，并在现有基础上进一步深化。  供给侧结构性改革与反内卷对比：两轮政策出台的背景是国内经济面临工业品价格持续下行、工业产能利用率走低等共性挑战。二者均致力于解决经济发展过程中的结构性问题，提升产业长远竞争力。从政策内容来看，供给侧结构性改革中，“去产能”作为首要任务，聚焦解决传统产业产能过剩问题。而本轮反内卷面临的问题更为复杂，在强调重点行业产能治理的同时，注重治理企业低价无序竞争现状，规范行业竞争秩序。从覆盖范围来看，供给侧结构性改革聚焦于上中游的钢铁、煤炭等传统行业，央国企占比较高。而本轮反内卷涉及范围更加广泛，不仅覆盖钢铁、煤炭、水泥、玻璃玻纤、工程机械、造纸、生猪养殖等传统行业，还包括光伏设备、电池、新能源汽车、快递等新兴产业。  供给侧结构性改革行情复盘：上一轮供给侧改革有效提振了煤炭、钢铁行情。此外，复盘发现煤炭、钢铁指数收盘价与其他财务指标之间也存在较强的相关性。（1）营收增速拐点领先于指数收盘价拐点，领先时间约 1-2 个季度；（2）指数收盘价与大宗商品价格走势高度同步，而指数收盘价拐点领先于毛利率(TTM)拐点，领先时间约 1-3 个季度；（3）毛利率(TTM)拐点略微领先于 ROE (TTM)拐点，毛利率(TTM)拐点、ROE (TTM)拐点均略微领先于固定资产周转率(TTM)；（4）固定资产周转率(TTM)拐点领先于 CAPEX(TTM)同比增速拐点。此外，随着时间推移，各指标拐点出现的时间越来越接近，各指标同步率越来越高。  反内卷相关板块行情展望：（1）2025 年 7 月以来，反内卷板块涉及的大宗商品价格多数上涨，直接驱动板块指数行情。7 月 1 日-8 月 15 日，沪深 300指数上涨 6.76%，而钢铁、水泥、玻璃玻纤、工程机械、光伏设备、能源金属、工业金属等均涨超 10%；此外，装修建材、电池也跑赢沪深 300 指数。（2）交易拥挤度：受反内卷政策影响，2025 年 7 月中上旬，煤炭、钢铁、水泥、玻璃玻纤、装修建材、建筑装饰、工程机械、光伏设备、电池等板块成交额占全 A 指数成交额比例显著提升。但 7 月下旬以来，上述板块成交额占比陆续冲高回落。（3）短期内，随着一系列旨在缓解行业内卷的政策密集出台，市场对相关板块的业绩改善预期迅速升温，大量资金涌入，交投活跃度 快速攀升，反内卷板块估值明显提升。中长期来看，反内卷政策通过提高毛利率、产能利用率促进业绩改善，提升相关板块中长期投资价值。  风险提示：国内政策力度及效果不及预期风险；海外降息不及预期风险 ；市场情绪不稳定风险。 分析师 杨超 ：010-8092-7696：yangchao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030004 周美丽 ：zhoumeili_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525070002 王雪莹 ：wangxueying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060003 相关研究 2025-07-22，公募基金二季度持仓有哪些看点？ 2025-07-16，A 股风格转换的历史复盘与回测分析 2025-07-15，中央城市工作会议利好 A 股市场哪些板块？ 2025-06-26，2025 年大类资产中期投资展望：驭变谋势 2025-06-21，2025 年港股中期投资展望：时移世易，见机而作 2025-06-20，2025 年 A 股中期投资展望：筑基行稳，重塑鼎新 2025-05-28，上市公司并购重组迎来哪些新变化？ 2025-05-21，低利率时代欧洲资产配置启示 2025-05-12，关税缓和信号下哪些板块有望受益？ 2025-05-07，关键时间节点的发布会：一揽子金融政策稳市场稳预期 2025-05-05，年报和一季报有哪些亮点？ 2025-05-04，“五一”假期事件梳理及市场展望 2025-04-25，““持续稳定和活跃资本市场”聚焦哪些方面？——4 月中央政治局会议解读 2025-04-02，2025 年二季度 A 股投资展望：风格切换，均衡配置 2025-02-13，地方两会对 A 股投资结构有哪些启示？ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 目录 Catalog 一、 “十五五”时期为什么要关注反内卷？ ................................................................................................. 2 二、 供给侧结构性改革与反内卷对比 .......................................................................................................... 5 （一） 上一轮供给侧结构性改革回顾 ............................................................................................................ 5 （二） 供给侧改革与反内卷的异同点 ............................................................................................................ 7 三、 上一轮供给侧改革行情复盘 ................................................................................................................ 8 （一） 煤炭行业 ....................................................................................................................................... 8 （二） 钢铁行业 ..