【债券深度报告】2025下半年转债年度策略：新高附近，重视择券

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 08 月 15 日 【债券深度报告】 新高附近，重视择券 ——2025 下半年转债年度策略  2025 年下半年权益市场展望 权益总量：分子端压力或已 price in，分母端有强支撑。上市公司盈利质量的修复需要过程也需要更强的宏观基本面驱动，但从券商对上市公司盈利预测的变化可验证盈利修复偏弱已大部分 price in。但分母端表现强势，一方面是场外流动性充裕，另一方面是对资本市场的定向流动性支持提供了强兜底预期。 权益结构：轮动速度仍偏快，重视板块切换机会。权益市场轮动速度仍在偏高位的同时，轮动强度一直在历史低百分位水平；行业涨跌幅间的变异系数与标准差也呈现类似结论：行业间变现的绝对差异不大，但相对表现差异在历史偏高位。在下半年市场宏观图景未发生显著调整时，市场或延续上述板块交易窗口期短与交易高度偏低的组合，交易难度或大幅上升，择券及择时压力较大。  2025 年下半年转债市场展望 供需：供需矛盾仍未化解。上半年的供给与 2018-2023 年相比，恢复的程度偏低，尤其监管侧的审批节奏依然在极低水平，下半年供给的恢复更依赖监管侧的变化。结构上，中大规模转债的供给恢复明显，但大规模转债的退出也不少。 以险资、券商自营、银行理财及企业年金为代表的绝对收益类资金仍然占据转债资金面的主要增量，且其资产荒的逻辑在下半年大概率延续，转债需求旺盛与净供给收缩形成的矛盾仍未化解。 条款：下修大年已过、强赎集中触发、回售风险大体化解。下修触发频次、下修概率、下修执行频次均存在大幅回落，且展望下半年或维持低水平；下修事前博弈交易困难提升，事后博弈胜率高但超额更依赖择券能力。转债强赎意愿有明显强化，“次新券”强赎同样积极，对高价券或估值压制；价格大幅修复之下，回售风险大体化解，由 2024 年面状风险暴露聚焦到点状重点个券防范。 估值：历史新高附近，机会仍需等待。由于偏债型转债的大幅缩容以及其“含权量”明显增加，在转债债性估值的极高位下，其决定要素或转向权益市场。股性估值历史新高附近，结构拆解上亦已基本清除低洼区间；中长期看转债估值与股指期权隐波的背离反映当前估值的脆弱性，但旺盛的资金需求及高涨的赚钱效应都对估值短期内形成强力支撑。  转债策略思考：顺势而为，偏重择券 展望 2025 年下半年，一方面权益市场底部支撑清晰、转债资金需求旺盛、市场赚钱效应不弱，顺势而为或是当前更优的选择；另一方面，高位及轮动加速或都对应着择券压力的增加，无论是弹性方向还是底仓方向，择券更重于配置： （1）弹性品种选择： 下半年“反内卷”或延续市场关注热度。本轮“反内卷”在供给侧调控不仅对行业盈利有明显改善效果，在股价上的反映也较为突出。受益板块包括：钢铁、建材等上游行业，以及汽车、光伏等中游制造业。 交易拥挤度视角下，两会后科技类拥挤度回落明显。从 2023 年以来的拥挤度位置结合两会后至今的拥挤度分位数差额观察，TMT、机械、汽车、家电等是两会后交易拥挤度回落最快且后续仍有宏观叙事的板块。 （2）底仓方向选择：性价比回升的红利方向。6 月以来红利类资产出现较明显回调，且红利类转债的估值相对不高，建议适当关注红利类转债低位的窗口，实现哑铃式配置，或可有效降低组合整体波动率。  风险提示： 关税政策变化超预期、地缘政治风险暴露、权益市场流动性逆转等因素导致的权益市场超预期调整；转债资金净流入逆转、转债供给恢复不及预期等因素导致的转债估值超预期调整等。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com 执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】债基拥挤度逐步提升，货基规模创新高——债基、货基 2025Q2 季报解读》 2025-08-10 《【华创固收】基本面的季节性及时点观察——日历看债系列之二》 2025-08-07 《【华创固收】8 月：下半年债市三步走的第二段起点——债券月度策略思考》 2025-08-04 《【华创固收】央企金控平台风险及投资机会怎么看？》 2025-07-25 《【华创固收】政策红利之下，科创债投资价值再审视——科创债系列之一》 2025-07-16 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本文从权益总量及结构性的现状与变化中，分析了权益市场下半年的主要影响因素及展望。总量上，分子端虽较难成为行情的主要驱动力量，但其预期也大部分 price in 在资本市场预测中，不会成为上行的桎梏。分母端一方面是场外流动性保持在高度充裕的状态，另一方面是对资本市场的定向流动性支持提供了强兜底预期。 重点从转债供给与历史年份比较及预案的分层次审批节奏分析中，关注到转债供给依然偏弱的事实与监管侧审批偏缓的症结。转债需求则重点关注了绝对收益类资金的支撑要素与其影响，转债供需矛盾大概率在下半年延续。 条款部分关注到了下修博弈的回落：下修触发频次、下修概率、下修执行频次均存在大幅回落。也关注到了转债强赎意愿的变化与回售风险的化解。 将转债从债性估值与股性估值做了拆解和分类分析：受制于转债市场股债性结构的调整与“含权量”的大幅上升，债性估值近乎失去分析意义、偏债型转债配置价值也大幅回落。股性估值高位下，从与股指期权隐波的比较、转债市场赚钱效应与资金面的分析等角度，预测下半年转债估值或延续高位震荡但依然存在明显的脆弱性。 投资逻辑 展望 2025 年下半年，一方面权益市场底部支撑清晰、转债资金需求旺盛、市场赚钱效应不弱，顺势而为或是当前更优的选择；另一方面，高位及轮动加速或都对应着择券压力的增加，无论是弹性方向还是底仓方向，择券更重于配置： 下半年“反内卷”或延续市场关注热度。本轮“反内卷”对于权益市场而言，供给侧调控不仅对行业盈利有明显改善效果，在股价上的反映也较为突出。受益板块包括：钢铁、建材等上游行业，以及利润率处于历史相对低位的汽车、光伏等中游制造业。 交易拥挤度视角下，两会后科技类拥挤度回落明显。从 2023 年以来的拥挤度位置结合两会后至今的拥挤度分位数差额观察，TMT、机械、汽车、家电等是两会后交易拥挤度回落最快且后续仍有宏观叙事的板块。 性价比回升的红利方向。6 月以来红利类资产出现较明显回调，且红利类转债的估值相对不高，建议适当关注红利类转债低位的窗口，实现哑铃式配置，或可有效降低组合整体波动率。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、2025 年 1-7 月可转债市场：宏观叙事下随正股波动，强势表现 ......................... 7 二、2