资产价格研究：A股VS美股，“跑赢”行情的来龙与去脉

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 资产价格研究 A 股 VS 美股：“跑赢”行情的来龙与去脉 2025 年 08 月 21 日 ➢ 在美股有些“恐高”的当下，A 股还在“突破自我”。在跑赢了 GDP 之后，下半年以来 A 股（上证指数）也跑赢了曾经的市场“宠儿”美股（标普 500），按照我们的标准（滚动 12 个月累计收益），相对美国的超额收益已经超过 15%，创下 2015 年以来的新高。有趣的是，在当前的宏观叙事下，人们谈美股，往往谈的是“政策”，是“风险”，而论及 A 股，关键词更多的是空间，是规划……股市成为今年中美“攻守之势异也”最直接和集中的体现。那么未来，我们如何看待这一行情的持续性，以及要继续需要怎样的条件？ ➢ 首先，什么情况下更容易出现 A 股跑赢美股？从 20 世纪 90 年代以来，A股跑赢美股的月份占比约为 41%。其中，A 股单方面上涨（A 股上涨，美国下跌）的场景占比约为 18.5%。而 A 股、美股共赢的条件下，A 股跑赢的概率更大。 ➢ 为了更好、更平稳地衡量 A 股相对美股的历史表现，我们使用两个维度的度量方式：一是过去 12 个月上证综指相对标普 500 指数的累计“超额”收益率；二是使用扩散指数来衡量过去 12 个月 A 股“跑赢”美股的情况（大于 0 说明过去 12 个月中 A 股跑赢的月数更多）。我们把上述超额收益率大于 0 且在上涨，扩散指数处于上升状态的阶段定义为 A 股“跑赢”美股的阶段。按上述标准，从20 世纪 90 年代初以来，比较典型 A 股跑赢美股的阶段主要有 10 段（包含今年，持续时间不小于 3 个月）。 ➢ 其次，跑赢区间，股市变动的主要因素是什么？我们将 A 股收益率拆分为PE 和 EPS，从过去经验来看，估值变动在 A 股涨跌中的贡献相对更大，起到主导作用。行业上，总体来看，机械、金融、军工、计算机等行业更容易跑出较好表现。但具体到各个阶段有所差异，2000 年、2006 年、2009 年受益于经济的改善，有色、煤炭、建筑建材、石油石化等周期性行业表现更为出色，2014 年、2022 年更多是流动性推动，科技行业以及小盘股涨幅更加显著。 ➢ 第三，“跑赢”：如何开始？如何结束？大多数情况下跑赢区间开始于 A 股短期内的快速上行，在跑赢区间开始的初期，A 股往往受益于货币政策的转向（降息降准）、财政带来的盈利预期改善、外部风险的释放等因素快速反弹和修复，从而较美股明显走出超额收益；当然也有例外，其中 2022 年、2002 年 A 股跑赢美股更多是源于美股的剧烈回调。 ➢ 后续会如何演绎？我们倾向于认为本轮 A 股的上涨以及“跑赢”行情并没有结束。一方面，政治局会议明确表示要“增强国内资本市场的吸引力和包容性”，吸引力背后相对收益和稳定性很重要；此外，国内政策仍有空间，经过过去几年的“磨砺”，高层对政策节奏的把控会更加娴熟；另一方面，特朗普“既要又要”的政策矛盾没有找到具有说服力的答案，市场会来回在“宽松”和“通胀”之间反复摇摆。 ➢ 接下来跑赢的持续主要有两种情形：一是共同进入降温或调整，但美股调整的幅度更大；二是继续高歌猛进。目前看前一种情形概率更大。9 月国内阅兵、美联储降息落定后，“慢牛”诉求下行情很可能进入盘整阶段。我们倾向于认为，美国的问题是在降息之后，而第四季度关税对于通胀的传导会进一步加剧，从目前来看，美股对于这一点明显是更加敏感。 ➢ 风险提示：国内经济增长和政策推进不及预期；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 分析师 邵翔 执业证书： S0100524080007 邮箱： shaoxiang@mszq.com 研究助理 武朔 执业证书： S0100125070003 邮箱： wushuo@mszq.com 相关研究 1.2025 年 7 月财政数据点评：财政收入增速年内新高的背后-2025/08/19 2.美国经济研究：保税区库存，美企避税的最后自留地-2025/08/18 3.海外市场追踪：Hibor 上涨：噪音还是隐忧？-2025/08/17 4.美国经济研究：美国通胀：PPI 会如何“搅局”？-2025/08/17 5.地缘政治研究：“破冰”几何？美俄会晤的可能影响-2025/08/16 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 什么情况下更容易出现 A 股跑赢美股？ ................................................................................................................... 3 2 跑赢区间，股市变动的主要因素是什么？ ................................................................................................................. 6 3 “跑赢”：如何开始？如何结束？ ............................................................................................................................. 8 4 后续会如何演绎？ .................................................................................................................................................... 9 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 插图目录 .................................................................................................................................................................. 11 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 在美股有些“恐高”的当下，A 股还在“突破自我”。在跑赢了 GDP 之后，下半年以来 A 股（上证指数）也跑赢了曾经的市场“宠儿”美股（标