“大重构”系列：美联储的“政治危机”与美债风险的“重估”

观研究 世界经济 证券研究报告 “大重构”系列 2025 年 08 月 16 日 美联储的“政治危机”与美债风险的“重估” 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 陈达飞 (8621)23297818× chendf@swsresearch.com 美联储被喻为美国政治中的“第四权力”和“金融最高法院”，但当下已成为特朗普改造深层政府这场“权力游戏”的风暴中心。这场“政治危机”背后，更根本的问题是美联储能否“操纵”利率？何为美债利率曲线陡峭化的根源、“宽财政+宽货币”的政策路径会否生变？ 一、美联储的“政治危机”：美联储换届与特朗普引导降息预期的“三张王牌” 6 月初以来，美国总统特朗普何时提名以及提名谁为“影子美联储主席”的话题热度不减。截止到 8 月 9 日，市场预计的前三位“影子主席”候选人分别为：美联储理事沃勒（26.6%）、白宫国家经济委员会（NEC）主任哈赛特（13.7%）和前美联储理事沃什（7.9%）。 影子主席已经成为市场定价的一条“主线”。对市场而言，提名谁或并非矛盾的主要方面，本质上都是特朗普的“影子”，且货币政策立场都偏“鸽派”。特朗普“解雇”鲍威尔和鲍威尔提前辞职均属“尾部风险”事件，但特朗普“借题发挥”引导市场降息预期是真实有效的。 特朗普最多或有“三张王牌”引导降息预期：第一，由于 Kugler 提前辞职，特朗普提名米兰（Miran）代理；第二，年内提名一位“鸽派”的影子主席；第三，如果鲍威尔不留任理事，特朗普将再提名一位理事。所以，短期市场对美联储降息预期偏乐观，但中长期仍需回归基本面 二、美联储的决策框架与政策边界：美联储能否“操纵”政策利率和利率曲线？ 美联储能“制定”、但不能“操纵”政策利率、更不能“操纵”利率曲线。利率是内生的。利率的期限越长，与宏观因素越相关，与短端利率越不相关。所以，市场预期的政策利率路径和 2年以上国债利率曲线通常系统性地和方向性地偏离货币政策利率和美联储的前瞻指引。 长期而言，中性利率是货币政策操作的“锚”，决定了降息的“终点”。2008 年金融危机以来，中性利率上行是发达国家的普遍现象，其中，财政扩张和政府债务杠杆率的提升是主导因素。美国中性利率已从 0 左右升至 1-1.5%左右，这意味着美联储降息的终点或在 300-350bp。 短期而言，美联储政策利率或不具有“限制性”，下半年的降息节奏重点关注失业率。截止到2025 年 7 月，美联储应该将联邦基金利率设定在 3.8-6.3%区间（实际值 4.3%）。这说明，当前政策利率并不具备“限制性”，未来的降息空间将依赖于通胀缺口与失业缺口的变化。 美联储长期逆基本面“操纵”收益率曲线的空间或有限，美债期限溢价上行趋势或延续。一般而言，在加息周期中市场定价过于“鸽派”，在降息周期当中定价过于“鹰派”。但在本轮美联储加息-降息周期中，市场始终在“抢跑”降息。近期，长端利率已经对降息预期“脱敏”。 三、“应然的”政策组合：从“宽财政+宽货币”转向“紧财政+宽货币”？ 美联储降息的空间不取决于理事会“换届”，而是美国政府会否落实财政整顿。政府去杠杆不仅可以降低中性利率、压降期限溢价，还可以“接力”美联储助力完成去通胀的“最后一公里”。经验上看，基本财政赤字率每下降 1 个百分点，10 年期美债利率或下降 12-35bps。 美国政府的财政和债务已进入“类战时状态”，财政整顿是必要的。美国政府“花钱解决问题”的冲动有加无已，赤字率和杠杆率堪比战时。历史上，赤字率具有显著的逆周期性，且扩张规模与产出缺口较为匹配，但 2008 年以来，超支和减收双管齐下，顺周期性越来越显著。 可持续的财政整顿方案有且仅有两种：经济增长和开源节流，区别在于政治成本的差异。政府杠杆率的变动可被拆解为四因子：实际 GDP 增速、（超预期）通货膨胀、财政支出和收入：（1）增长去杠杆最可持续、但见效慢；（2）开源、节流见效快，但牺牲短期增长，冒政治风险；（3）通胀去杠杆不可持续，且可能需要承担通胀脱锚的风险。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 一、美联储换届与特朗普引导降息预期的“三张王牌” ..... 5 （一）谁是下一任美联储主席？本质上都是特朗普的“影子” ................................. 5 （二）定价“美联储独立性”：宽松交易、股债汇三杀与再通胀交易 ...................... 9 二、美联储能否“操纵”政策利率和利率曲线？ .............. 11 （一）政策利率决策框架：中性利率、泰勒规则与美联储降息空间 ........................ 11 （二）长端利率定价框架：期限溢价系统性转正，且仍有上行空间 ........................ 14 （三）美联储“权力”的边界：市场似乎总是与美联储“作对”！ ........................ 17 三、一个“应然的”政策组合：紧财政+宽货币 ............... 20 （一）财政货币协同：美联储降息的空间来自于财政整顿？ ................................... 20 （二）必要的整顿：美国财政的顺周期性和债务的可持续性 ................................... 22 （三）平衡的路径：增长、开源、节流和通胀“四因子” ...................................... 25 风险提示 ......................................................................... 30 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共31页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：“影子美联储主席”候选人及其概率分布 .................................................. 5 图表 2：历史上的美联储主席换届 ........................................................................ 6 图表 3：“影子美联储主席”候选人的政策立场都偏鸽 ......................